Dopo il rally che ha caratterizzato l'ultimo trimestre dell'anno, in perfetta copia carbone del rally di fine 2001, il mercato azionario rimane ancora estremamente sopravvalutato e destinato a un ridimensionamento verso valori ben inferiori ai minimi visti nel 2002. La statistica sembra l'argomentazione più forte a favore di un rialzo degli indici nel 2003: è infatti dal 1929 che i mercati azionari non chiudono in rosso per quattro anni di seguito. Un evento quindi raro e per molti irripetibile. Non dimentichiamo però che né il mercato bull delle due decadi precedenti né la bubble mania che ne ha caratterizzato la fase finale hanno, per estensione temporale, capitali coinvolti e perfomance registrate, alcun precedente storico.

Nonostante tre anni di mercato bear e di variazioni annuali negative rappresentino per molti operatori un buon pretesto sul quale maturare l'aspettativa di un anno positivo (o addirittura la nascita di un nuovo mercato bull), da un punto di vista razionale la serie negativa non è di per sé affatto sufficiente per determinare un'inversione del trend primario degli indici di borsa.

Vediamo le performance del Dow Jones nel 1929 e nei tre anni successivi comparandole a quanto registrato nel corso del mercato bear attuale dai tre principali indici azionari americani:

Rispetto a quanto accaduto negli anni trenta, il Grande Orso che avrebbe dovuto seguire la più grande mania della storia economica sembrerebbe essersi materializzato, per il Dow Jones, in una debole serie di variazioni negative, la maggiore delle quali (quella del 2002 pari a -16.8%) è addirittura inferiore al minor danno causato dall'Orso degli anni trenta al Dow Jones di allora (quello del 1929 pari a -17.2%).

Se è vero che negli ultimi tre anni il Dow Jones ha sovraperformato gli altri indici, neanche la caduta del Nasdaq riesce a battere in termini di violenza del ribasso quella sperimentata dal Dow Jones degli anni trenta.

Come è possibile che la più grande bubble mania di ogni tempo non sia riuscita a provocare sugli indici azionari di oggi, come nel 2000 di gran lunga più sopravvalutati rispetto a qualunque altra epoca storica, danni maggiori di quelli causati dalla bubble mania degli anni trenta?

Come esaminato ripetutamente, i motivi sono riconducibili alle massicce dosi di liquidità fornite dal banchiere centrale americano. Esse hanno assicurato all'economia gli strumenti necessari per alimentare consumi altrimenti insostenibili e agli operatori economici (soprattutto istituzionali) le risorse adeguate per attutire la caduta degli indici di borsa. La cura tuttavia si è tradotta nella creazione di ulteriori imbalances di sistema, in una forte espansione del debito e nella misallocazione di altri capitali e risorse. La situazione complessiva è che il mercato resta ancora estremamente sopravvalutato rispetto ai propri fondamentali, mentre l'economia deve ancora cominciare ad assorbire gli squilibri che ne caratterizzano gli aggregati di base. L'aggiustamento richiederà inevitabilmente una fase economica recessiva tanto più dura quanto più essa continuerà a essere posticipata dagli inteventi di carattere monetario e fiscale.

La partecipazione del pubblico alla bolla azionaria degli anni novanta è stata di gran lunga più vasta e diffusa di quella degli anni trenta. Se i danni sono stati piuttosto contenuti per i fattori sopra citati, è anche vero che gli investitori, vittime di un pericoloso moral hazard, non hanno ancora lasciato l'investimento azionario. Essi rimangono appesi alle speranze alimentate di continuo dalle autorità, dai media e dagli analisti ufficiali, secondo le quali l'economia è prossima a riprendere il proprio ciclo espansivo. Niente di più lontano dalla realtà. Il peggio, causato dal necessario riequilibrio di aggregati economici totalmente sballati, deve ancora arrivare.

Solo l'1% dei capitali investiti nel mercato azionario è fuoriuscito dai fondi americani nel corso del 2002 e il dato rappresenta appena il primo anno di flussi negativi dal 1988. La raccolta positiva dei fondi obbligazionari, che finora ha più che compensato la fuga di capitali dal comparto azionario, rappresenta un illusorio rifugio. Il comparto presenta infatti le stesse incongruità presenti in quello azionario. La crescita esponenziale del debito di sistema genera interessi che si capitalizzano e che non sono in grado di essere pagati dalla creazione di utili e nuovo valore. L'espansione del debito di fatto è fuori controllo e solo l'emersione di nuovi fallimenti, accompagnata eventualmente da un aumento dei tassi di interesse, è l'unico fattore in grado di riequilibrare le distorsioni formatesi nel mercato dei capitali grazie alla discesa "forzata" dei tassi di interesse degli ultimi tre anni.

L'incredibile situazione, quindi, vede nel complesso un grado di fiducia e un livello di partecipazione negli asset cartacei ancora estremamente alti. Situazione del tutto nuova, un fenomeno economico che non ha precedenti storici e che è destinato con buone probabilità a intrappolare in una spirale distruttiva la vasta massa di detentori di attività finanziarie improduttive.

La maggior parte degli analisti tuttavia è più bullish che mai. Nessuno dei 22 analisti apparsi al Wall Street Week vede il Dow sotto i 10000 per il 2003. Nessuno dei 22 del resto aveva previsto il Dow sotto 11000 per il 2002. La previsione peggiore per il Nasdaq si colloca a un livello di 1700, ben al di sopra dei livelli correnti. Le altre sono tanto ridicole che non meritano neanche considerazione.

Qualcuno presto o tardi dovrà insegnare agli analisti strapagati di Wall Street che in un mercato bear le quotazioni di azioni sopravvalutate tendono a seguire il trend primario. Nonostante i prezzi si siano ridimensionati negli ultimi tre anni, i profitti hanno subito una sorte ancora peggiore. Nessuno può sapere con certezza cosa ci riservi il futuro ma le aspettative razionali su ciò che dovrebbe accadere non possono essere affatto positive, a meno di rappresentare il frutto di pericolose fantasie. A voler essere irrazionalmente ottimisti, le borse potrebbero sperimentare nel 2003 delle variazioni minime o di poco positive, ma quello che dovrebbe ragionevolmente fare seguito a tre anni di mercato bear dovrebbe essere un quarto anno ancora in rosso, forse ancora più drammatico dei tre appena trascorsi.

Come vediamo dal chart seguente, rielaborato da Adam Hamilton di Zealll.com, il rally di fine 2002 ricalca molto da vicino quelli precedenti, e come i precedenti dovrebbe essere prossimo all'esaurimento. Una gamba ribassista verso nuovi minimi è ciò che dovremmo vedere già nei primi mesi del 2003.

Fonte: www.zealllc.com

In ogni caso, che la prossima discesa degli indici avvenga nel breve termine coerentemente alle dinamiche già sperimentate in passato o che essa venga abilmente rimandata ad un futuro poco più distante, il lavoro del Grande Orso del 2000, teso a riallineare quotazioni e valutazioni degli asset finanziari agli utili reali generati dal sistema, resta in gran parte incompiuto.

Chiudiamo con una risposta di Marc Faber, fornita alla tavola rotonda di Barron's sulle prospettive dei mercati e dell'economia americana nel 2003, che rispecchia molto da vicino anche la nostra visione:

Q: But you are bearish on the economy, right?
Faber: You would have to be crazy to be bullish on the U.S. economy...

...You would have to be Fed chairman to be bullish on the U.S. economy! The central bankers of the world had the opportunity to sell their gold positions in 1980 for over $800 an ounce. They could have put that money into the Dow Jones at 800 or bonds yielding 15%. These idiots waited more than 20 years to sell gold below $300 and buy bonds below 5% and the Dow around 12,000. But this is the mentality of central bankers.

Lo Staff