Prima di analizzare più in profondità il mercato obbligazionario sarebbe necessario fare una distinzione particolareggiata tra le diverse categorie di obbligazioni. Per semplicità consideriamo solo quelle considerate free risk come i titoli di stato e quelle invece più rischiose e molto vicine al mercato azionario, ovvero il complesso delle obbligazioni corporate emesse dalle aziende private.

Avevamo già presentato l'indice S&P relativo allo spread tra gli investiment grade bonds e i titoli di stato nell'ottobre 2002, quando esso raggiunse i nuovi massimi. Come si può notare nel grafico seguente lo spread cominciò ad ampliarsi già prima dello scoppio della bolla speculativa preannunciandone di qualche settimana il picco.

S&P Index: Investment Grade Bonds - Titoli di Stato (1999-2003)

Fonte: Bloomberg

Insieme ai primi chiari segni di cedimento delle borse lo spread passò in pochi mesi dai 120 ai 200 punti per poi continuare ad allargarsi, dopo una fase di range durata quasi un anno e mezzo, fino al massimo segnato nell'ottobre 2002. In tutti questi mesi di mercato azionario bear le obbligazioni corporate hanno quindi seguito da vicino la crisi della borsa senza riuscire a beneficiare pienamente del cosiddetto effetto "flight to quality" di cui hanno goduto invece i titoli di stato.

La crisi del comparto che sembrava imminente con la rottura dei 260 punti, venne rapidamente fatta rientrare entro livelli di guardia nel giro di qualche settimana. Tra ottobre e novembre i mercati azionari e delle obbligazioni corporate furono salvati ancora una volta dalla consolidata ricetta monetaria di Greenspan: la "reliquefication" del sistema, l'iniezione di massicce dosi di liquidità. Nel corso del terzo trimestre del 2002 si è avuta un'espansione della massa monetaria pari al 22% su base annua. Fornendo la liquidità necessaria proprio nei punti più fragili in cui stava cedendo vistosamente, azioni e obbligazioni corporate, l'intervento è riuscito ancora una volta a salvare l'intera piramide cartacea nella quale sono pericolosamente allocati molti capitali (improduttivi) del sistema finanziario americano. Né più né meno come era successo, per cause diverse, nel settembre del 2002. Complimenti al banchiere centrale americano per l'ennesimo salvataggio compiuto, l'ultimo di una lunga seria, iniziata, come ricordiamo spesso, nel 1995 con la crisi del peso messicano. Tuttavia, a nostro avviso, la risoluzione del problema di fondo è stata ancora una volta rimandata al futuro. A causa degli enormi costi impliciti che continuano a essere sostenuti dalla politica monetaria, quel problema di fondo, riconducibile ai gravi scompensi che caratterizzano l'economia USA, continua di mese in mese ad aggravarsi.

Le ricette monetarie di Greenspan hanno costi finora largamente sottovalutati. Dal 2000 essi hanno smesso di tradursi in circoli apparentemente virtuosi, anche se in realtà fondamentalmente pericolosi. Dopo il 1998 l'intervento monetario trovò sbocco nella fase più assurda della bubble. Dopo il 2001 nel picco dei mercati obbligazionari e nel boom del mercato immobiliare. Cosa succederà nel 2003 lo scopriremo sicuramente entro qualche trimestre, benché l'aumento dei prezzi delle materie prime, la forza dell'oro e la debolezza del dollaro sono già ottimi indicatori di cosa possa ragionevolmente preservarci il futuro.

Se l'emergenza sul fronte corporate sembrerebbe essere al momento definitivamente scongiurata, così come quella della discesa delle borse, i titoli di stato americani, potrebbero invece avere visto il bottom dei tassi di interesse proprio a seguito di quel salvataggio occorso nell'ottobre del 2002. Dai massimi raggiunti ad ottobre il future sul decennale americano si è consolidato negli ultimi mesi in un trading range tra 111.5 e 115.5, che più o meno incorpora dei tassi tra il 3.85% e il 4.20%.

10 Years T-Note Futures (gen 2002 - gen 2003)

Fonte: Bloomberg

Siamo dell'avviso che il banchiere centrale farà di tutto per contenere i tassi free risk in questo range, monetizzando di fatto il debito pubblico in rapida espansione. Le sue recente affermazioni hanno peraltro annunciato questa chiara intenzione. Quel che sembra ancora più interessante a tal proposito è lo spread di curva 2-10 anni che ha ripreso lentamente ad allargarsi, coerentemente a quanto predetto da noi nel corso dell'ultimo semestre del 2002.

Spread tassi titoli di stato 2-10 anni (gen 2002 - gen 2003)

Fonte: Bloomberg

L'ampliarsi dello spread, oggi superiore ai livelli di inizio 2002, ci sta dicendo che alle porte continua a non esserci alcuna ripresa economica reale bensì, nel migliore dei casi, una continuazione della ripresa di natura finanziaria con caratteristiche inflazionistiche, o se vogliamo attenerci ai termini usati di recente, "reflazionistiche". Quelle appunto segnalate sempre più nettamente anche dal rialzo dei prezzi delle commodities.

Nel 2003 sotto queste spinte reflazionistiche potremmo assistere a delle forti turbolenze lungo l'intera curva dei tassi di interesse. Con buone probabilità lo spread continuerà ad allargarsi verso nuovi massimi, superiori anche a quelli visti durante la breve recessione del 1990-91.

Spread tassi titoli di stato 2-10 anni (1990-2003)

Fonte: Bloomberg

Qualora lo spread 2-10 anni provasse a restringersi segnalando la possibilità di una ripresa economica reale l'economia e le borse saranno presto messe a dura prova. Un rialzo dei tassi a breve è a nostro avviso in grado di sconvolgere completamente la fragile struttura finanziaria americana posizionatasi da tempo (tramite gli Interest Rate Swaps, ovvero cessione di tasso variabile contro tasso fisso) proprio sulla parte variabile dei tassi a breve, in modo da sfruttare pienamente i ridottissimi tassi legati al fed funds rate fissato dalla FED.

I nostri scenari, ricordiamo, si coagulano intorno alle ipotesi che la crisi in corso sia ben diversa da quella del 1990 o di ogni altro periodo del post-guerra, ovvero che sia di natura strutturale e non ciclica. O, per essere ancora più chiari e precisi, che si tratti della peggiore crisi strutturale dell'ultimo secolo. Coerentemente a questo scenario lo spread di curva dovrebbe continuare ad allargarsi e il mercato dei tassi, sia di quelli free risk che del comparto corporate, sarebbe destinato a vivere nei prossimi mesi una fase caratterizzata da alta volatilità e forti turbolenze, prossime a quelle che hanno finora caratterizzato la discesa delle borse.