General Electric: Down the slope of hopes

Dopo i problemi che nella scorsa ottava hanno riguardato IBM e Cisco giovedì è arrivato il momento di un reality check anche per General Electric. L'impatto è stato tremendo. Giovedì GE ha chiuso con una perdita del -9.27%.
Come viene fatto notare in un articolo di Fall Street negli ultimi 40 anni sono state due le sessioni in cui GE ha chiuso con una perdita di oltre il 10%:

- il 19 ottobre 1987 (-17.48%) e
- il 17 settembre 2001 (-10.69%).

Altrettanto rari gli apprezzamenti di oltre il 10%, e non a caso a recupero quasi immediato di quelle perdite:

- il 21 ottobre 1987 (+11.4%) e
- il 24 settembre 2001 (+12.4%).

A differenza di quelle due sessioni, però, il crollo di giovedì non è stato causato da una giornata drammatica per l'intero listino, bensì dall'annuncio degli earnings del I trimestre 2002, in declino per la prima volta negli ultimi 7 anni. La diversità di motivazioni a base del crollo potrebbe precludere al titolo un immediato e vigoroso rimbalzo, lasciando i bargain hunters (i cacciatori di titoli a prezzi da saldo) che hanno comprato sui minimi della settimana con un titolo in portafoglio a prezzi tutt'altro che da affare dell'anno.

A fare la differenza nella dichiarazione degli utili sono stati i nuovi criteri contabili e in particolar modo la nuova regola 142, introdotta a partire da gennaio 2002 dal Financial Accounting Standards Board (FASB), che ha cambiato il metodo di valutazione dei cosiddetti GOODWILL e degli altri asset intangibili.
Anzi che considerare queste voci ammortizzabili nel tempo, la nuova FASB Rule 142 prevede che la differenza tra il valore contabile e quello stimato come il fair value* attuale degli assets sia da stornare (write down) in una volta sola e integralmente.

Per General Electric quella differenza si è rivelata pari a circa 1B pesando indiscutibilmente sugli utili: 2.5B contro i 3.5 considerati escludendo lo storno dei goodwill, quelle voci di bilancio che registrano il valore delle acquisizioni.

Evidentemente GE aveva fagocitato società a prezzi che nel tempo si sono rivelati essere maggiori del fair value attuale. Solo nel I trimestre 2002 il controvalore delle acquisizioni realizzate da GE era stato pari a 2.3 B.
Fa parte della strategia di crescita di GE aumentare le proprie revenues e i propri profitti tramite un elevato numero acquisizioni. La stessa strategia seguita intensivamente da Cisco fino al 2000.

Peccato che quelle acquisizioni si stiano rivelando alquanto care e che per la nuova regola 142 vadano adesso riconosciute in bilancio. L'ammontare globale dei goodwill che andranno stornati nel corso del 2002 dai bilanci dell'insieme delle società americane sembra essere, secondo alcune stime, pari a 1 T di dollari. Una cifra impressionante che parla chiaro su un trasferimento di ricchezza a favore delle società acquisite (di cui sarebbe interessante scoprire a fondo le motivazioni reali) i cui costi (leggi: la distruzione di ricchezza) stanno ricadendo adesso sulle società acquirenti e sugli investitori.

Coloro che fino a poco tempo fa si rallegravano di quelle politiche di crescita che avevano come effetto immediato e "apparente" l'aumento del prezzo di borsa, possono cominciare a preoccuparsi seriamente dei perché e delle conseguenze "reali" di quello che si sta rivelando essere stato uno spreco enorme di risorse.

Anzi che vendere le proprie azioni come gli insider protagonisti di quella famelica politica di crescita questi stessi investitori, supportati da previsioni troppo ottimistiche sul corso futuro dell'economia, si sono arrampicati fino a ieri a delle vane speranze di immunità giustificate dalla posizione di leadership del proprio titolo, pur in un momento di difficoltà che, comunque lo si definisca, ha visto i profitti societari subire il peggior crollo del dopoguerra.

Vane speranze soprattutto nel caso di GE, una società-pachiderma i cui ricavi rappresentano l'1% del GDP dell'intera nazione, e il cui p/e sconta invece ritmi di crescita caratteristici di una società in pieno sviluppo, piuttosto che quelli di una società entrata chiaramente in una fase di consolidamento e maturazione.

Se i profitti di GE, escluso il write down dei goodwill hanno incontrato le previsioni degli analisti, i ricavi hanno infatti deluso le aspettative: 30.52 B contro i 32.68 attesi, coerentemente a quel preoccupante scenario recessivo da noi attentamente esaminato e negato invece da un coro di voci, giorno dopo giorno sempre più incerto e stonato.

Per la prima volta nella sua storia la GE terrà una conferenza per discutere gli earnings trimestrali in modo da fornire agli investitori maggiori informazioni. In attesa di ricevere ulteriori chiarimenti possiamo notare che:

- la crescita e anche il mantenimento degli utili attuali di GE è strettamente dipendente dal finanziamento a breve termine (117 B a fine 2001 in carta commerciale e altri 44 B di debiti a breve), già messo sotto accusa da Bill Gross proprio di recente. Qualora i tassi a breve dovessero tornare a salire, le difficoltà nel ricorso al finanziamento a breve e soprattutto l'aumento dei costi per l'approvvigionamento alternativo di quei capitali potrebbero minacciare seriamente gli utili attuali. Non è un caso che GE abbia cominciato a raccogliere soldi tramite carta più lunga e più costosa (vedi l'emissione di poche settimane fa pari a 11 B di dollari, e divisa in scadenze pari a 3, 5 e 30 anni).;

- General Electric nonostante l'elevatissimo indebitamento mantiene un rating di altissima affidabilità (del resto lo aveva anche Enron ai tempi d'oro). Un deterioramento delle condizioni finanziarie per effetto della crisi economica potrebbe portare a un downgrade di quel debito con conseguente innalzamento dei costi di finanziamento;

- le stime di GE per gli earnings 2002 ammontano a 1.66-1.67 dollari per azione. Dopo lo scrollone di giovedì, queste stime lasciano il p/e di GE pur sempre intorno a 20. Un valore ancora troppo alto e letale per il prezzo dell'azione nel caso quelle stime continuassero a rivelarsi anche nei prossimi trimestri, come temiamo, troppo ottimistiche.

- la perdita di capitalizzazione di GE nella sola giornata di giovedì ammonta a circa 34 B di dollari. Unita ai quasi 15 persi da IBM e 10 di Cisco fa un totale di 60 B di dollari polverizzatisi in una settimana dai portafogli degli investitori. Un peso superiore al crollo del prezzo di Enron dai massimi fino ai pochi centesimi attuali. Quasi due volte la capitalizzazione totale del settore legato alla produzione di oro.

*The FASB defines fair value as the amount at which a reporting unit could be bought or sold in a current transaction between willing parties, that is, other than in a forced or liquidation sale.

13 Aprile 2002

Lo staff