(6/10/02) Il 16 settembre Fannie Mae il più grosso istituto americano che opera nel business dei mutui sulla casa aveva annunciato di avere un duration gap negativo di 14 mesi. Il target dell’istituto è di una duration compresa tra +/- 6 mesi.

Il duration gap non è altro che il differenziale di duration tra le attività e le passività. La duration a sua volta è l’indicatore sintetico della sensibilità di un asset finanziario alle variazioni dei tassi di interesse, ovvero ne quantifica il rischio. La duration viene espressa in anni. Con riferimento ad un titolo obbligazionario essa è direttamente proporzionale alla durata dell’obbligazione e inversamente proporzionale alla cedola pagata dal titolo.

Una duration di 4 ad esempio indica che il valore nominale del titolo obbligazionario diminuirà del 4% per un aumento dei tassi pari all’1% e viceversa. Per uno zero coupon, un titolo che non paga cedole, la duration è uguale alla durata rimanente del titolo stesso. La duration quindi non fa che assimilare dal punto di vista finanziario un titolo allo zero coupon con scadenza pari alla sua duration.

Il 16 settembre Fannie Mae aveva dichiarato di avere un totale di passività in bilancio con una duration maggiore di 14 mesi rispetto alle attività. Il rischio del valore delle passività alle variazioni dei tassi era cioè notevolmente maggiore rispetto alle attività. Con una duration netta negativa, un ribasso dei tassi incrementa maggiormente il valore delle passività rispetto alle attività, diminuendo il valore netto di bilancio. E’ vero anche il contrario: con una duration negativa un rialzo dei tassi giocherebbe a favore di Fannie Mae. Tuttavia, negli ultimi tempi si è assistito a un ribasso dei tassi che ha penalizzato la situazione patrimoniale di Fanne Mae facendo sorgere negli investitori serie preoccupazioni per il duration gap eccessivamente negativo.

Paradossalmente per pareggiare il conto Fannie Mae è stata costretta ad acquistare duration, ovvero direttamente o indirettamente ad acquistare titoli di stato a lunga scadenza. Secondo Jim Bianco della Bianco Research l’effetto netto delle operazioni intraprese da Fannie Mae per cercare di riallineare la duration tra attività e passività è stato quello di spingere molti operatori ad acquistare titoli di stato decennali per un importo tra i 60 e i 100 miliardi di dollari, spingendo al rialzo i titoli e al ribasso i tassi, che il 30 settembre hanno toccato nuovi minimi.

Nello stesso periodo infatti, dal 16 settembre a fine mese, il gap di duration è stato ristretto fino a un valore di 10, come è stato dichiarato il primo ottobre da Fannie Mae. La pressione sui titoli di stato a 10 anni è stata notevole e i rendimenti del T-Note sono passati dal 3.90% al 3.60% in sole due settimane, con l’effetto di diminuire il valore netto di bilancio di Fannie Mae e di favorire i fattori di mercato relativi al mercato dei mutui (refinancing e chiusure anticipate) a origine stessa del mismatching di scadenze. Un circolo vizioso la cui interruzione potrebbe rilanciare il fenomeno opposto.

Un rialzo dei tassi, infatti, contribuirebbe inizialmente a riaggiustare il bilanciamento di duration, ma potrebbe eventualmente causare un effetto di overshooting in grado di accentuare ulteriormente il rialzo dei tassi così come è successo con il recente ribasso, creando problemi di natura opposta sia per Fannie Mae stessa che per il mercato immobiliare e l’economia nel suo complesso.

Fannie Mae ha in bilancio un portafoglio di mutui di quasi 750 B di dollari. Una cifra enorme. Pari al 7,5% del GDP americano. Gestisce anche, a fini di hedging dei rischi, un portafoglio di derivati pari a circa 600 B. Secondo Doug Noland i margini di errore che i gestori di Fannie Mae possono permettersi è ristrettissimo. Il problema della società è quello di essere diventata troppo grossa, in grado oramai di influenzare l’economia stessa e di incidere sia sui rischi di sistema che sugli equilibri macroeconomici (in questa ultima fase, appunto, la spinta verso tassi di interesse estremamente bassi e il boom/bolla del settore immobiliare).

L’istituto ha proliferato ed è cresciuto grazie al solito fattore che ha innescato la bolla del mercato azionario: l’eccessiva disponibilità di credito. Basti vedere il chart degli ultimi 10 anni per capire visivamente il fenomeno. Sono ben chiare le due fasi di espansione. La prima che parte dal 1995 (come per i mercati azionari) e la seconda che parte da metà del 2000, quando per contrastare i primi segni di sgonfiamento delle borse e soprattutto la perdita di ricchezza dovuta al calo delle quotazioni azionarie, si è cominciato a favorire il boom edilizio gonfiando la bolla del settore immobiliare.

Siamo sicuri che il mercato saprà restituire a Fannie Mae il posto e la quotazione di borsa che si merita. Tuttavia data la situazione ibrida dell’istituto, un’impresa sponsorizzata dal governo ma privata e quotata in borsa, le forze esercitate del mercato potrebbero avere conseguenze anche per chi è rimasto estraneo al fenomeno alimentato da questo mammut del credito. Come fa notare Ken Wolff di Realmoney.com Fannie Mae ha diversi vantaggi in virtù del proprio stato:

- non deve presentare alla SEC le informazioni a cui sono invece sottoposte le altre aziende quotate
- è esentata da diverse tassazioni locali e federali
- piò prendere a prestito denaro a tassi più bassi di quelli delle banche commerciali
- dispone di una linea di credito pari a 2,25 B di dollari presso il Dipartimento del Tesoro
- la FED può rilevarne direttamente parte dei debiti incagliati.

In altre parole il rischio di default viene fatto ricadere sui cittadini che pagano le tasse. Una situazione del tutto iniqua: un istituto che gode privatamente dei vantaggi offerti dalla disponibilità di credito, mentre fa pesare sulla comunità i rischi e distribuisce sulla stessa gli eventuali costi che dovessero emergere in futuro. Un mammut e forse anche un altro mostro di una economia che non riesce a ripartire efficientemente i costi e i benefici di una crescita basata sul credito e drogata dal medesimo.

Lo staff