Greenspan: Dividends and Earnings

Il problema maggiore dell'economia USA e conseguentemente della valutazione dei mercati azionari risiede nei profitti societari. E' un punto che abbiamo analizzato nella nostra analisi macroeconomica e sul quale siamo tornati spesso in seguito.

L'intervento di Alan Greenspan della settimana scorsa alla Stern School of economics di New York si è focalizzato sulla problematica dividendi - profitti offrendoci un ottimo spunto per riprendere l'argomento.

Il problema trae origine in effetti dal boom degli anni 80-90. Durante questo lungo arco temporale di espansione economica il management delle società quotate è riuscito gradualmente a spostare l'interesse degli investitori dal tradizionale dividendo, pagabile in contanti, ai più generici profitti (proforma), annunciati con scadenza trimestrale e reinvestiti (ipoteticamente) in misura sempre maggiore nell'azienda stessa, al fine di sostenerne la crescita.

Parallelamente allo sviluppo di questa strategia si è puntato a remunerare l'investimento azionario anzi che DIRETTAMENTE attraverso il pagamento del dividendo, INDIRETTAMENTE attraverso l'aumento del prezzo in borsa. E' un obiettivo che ha incontrato il favore degli investitori, sedotti molto più facilmente dalla crescita esponenziale dei corsi azionari che non dal pagamento di un dividendo spesso inferiore alla cedola di una obbligazione di stato.

Mentre il dividend yield del mercato, il tasso offerto annualmente dal complesso dei dividendi in rapporto al valore dei prezzi azionari, si è mantenuto per decenni intorno a valori medi del 6%, nel corso dell'ultimo mercato toro esso è sceso rapidamente fino a un ratio odierno dell'1%, perdendo quasi del tutto la propria importanza a scapito della remunerazione offerta dal guadagno in conto capitale.

Purtroppo c'è una differenza fondamentale tra dichiarare dei profitti e pagarne una parte sotto forma di dividendo e dichiarare dei profitti e capitalizzarli interamente nella società favorendone l'aumento del prezzo di borsa. Lo dice Alan Greenspan con le sue stesse parole:

"The sharp fall in dividend payout ratios and yields has dramatically shifted the focus of stock price evaluation toward earnings. Unlike cash dividends, whose value is unambiguous, there is no unambiguously "correct" value of earnings".

I dividendi sono quantificabili con certezza e sostenibili con le risorse REALMENTE prodotte dal ciclo operativo, i profitti no. E' proprio su questa differenza che negli anni novanta si è costruito l'immenso castello di carta delle quotazioni azionarie, sopravvalutate oltre ogni precedente mania azionaria.

Approfittando dell'elasticità nell'utilizzo di fumosi criteri contabili (CRAP) verso i tradizionali criteri standard (GAAP), i manager sono riusciti per anni a gonfiare i profitti delle società senza doversi scontrare con la REALTA' dei flussi di cassa (cash flow) sottostanti quei profitti e necessari al pagamento in contanti di un dividendo REALE.

Il risultato è stato per anni un aumento FITTIZIO dei profitti, sostenuto artificialmente dalle proiezioni di pura fantasia degli analisti e avente come unico scopo l'aumento del prezzo di borsa della società quotata e lo sviluppo di una stock mania senza precedenti, a beneficio in prima luogo dell'industria finanziaria e, attraverso l'utilizzo delle stock options, dei manager stessi.

Mediante questa forma di remunerazione si chiude infatti il cerchio di una STRATEGIA non tanto di reinvestimento degli utili a supporto della crescita quanto di PURO MARKETING, molto spesso ingannevole e tesa principalmente a realizzare la vendita di un prodotto, l'azione, a prezzi ben al di sopra del proprio valore reale.

I profitti dichiarati dalle società rimangono ancora oggi al di sopra del loro corrispettivo reale come dimostrato dalle numerose analisi comparative tra CRAP earnings e GAAP earnings. Gli sforzi per riallinearli vengono elusi su quasi tutti i fronti e se non c'è dubbio che presto o tardi questo riallineamento avrà luogo, tuttavia questo sarà concesso e verrà raggiunto nei tempi più lunghi possibili, in modo da permettere ai prezzi azionari di riposizionarsi su valori accettabili senza:

1) causare un crash dei mercati e conseguentemente un trauma troppo destabilizzante per una economia ancora molto fragile e in difficoltà (obiettivo delle autorità);
2) interrompere ex abrupto il trasferimento di ricchezza a vantaggio dei maggiori beneficiari delle correnti valutazioni di borsa (obiettivo dei manager e degli operatori dell'industria finanziaria).

Quanto più lungo sarà questo processo di riallineamento tanto più lunga sarà la fase ribassista o quantomeno laterale del mercato orso che i mercati americani stanno vivendo oramai da due anni. E questo sicuramente a danno di tutti coloro che considerano l'investimento e i mercati azionari più di un semplice gioco di prezzi al rialzo o al ribasso disgiunto dai reali fondamentali economici.

1 Aprile 2002

Lo staff