(10/07/2002) Un articolo di McCulley, Managing Director della PIMCO (www.pimco.com) il più grosso gestore USA di obbligazioni, sollecita Greenspan a espandere la liquidità del sistema attraverso i prestiti alle aziende private. Di recente il credit spread, il differenziale tra i tassi di interesse sui titoli di stato e quello delle obbligazioni corporate, è aumentato in maniera significativa tornando ai livelli di settembre.

Società come Alcatel hanno un rating di titoli spazzatura. Per emettere obbligazioni sul mercato con questi rating bisogna offrire agli investitori tassi più alti per compensarli del rischio corrispettivo, il che si traduce in costi più elevati, che ovviamente vanno a deprimere gli utili e le condizioni operative dell'azienda.

Le obbligazioni già in circolazione (a tassi più bassi) emesse quando le condizioni economiche sembravano floride e il rating più alto, scontando l'aumento del rischio e la diminuzione del rating, quotano un valore nominale ampiamente sotto la pari. Per chi le ha comprate in emissione (alla pari, cioè a 100 o poco sotto) ciò rappresenta una perdita netta in conto capitale, al pari del calo del prezzo di un titolo azionario dai prezzi di acquisto.

Nei primi mesi dell'anno, PIMCO, ritenendo molti di quegli spread appetibili, aveva cominciato a investire in obbligazioni corporate e a distanza di qualche mese si ritrova adesso in portafoglio titoli decimati nel prezzo. Bill Gross ammette di avere commesso l'errore di comprare 200 milioni di obbligazioni WCOM.

Cosa sta succedendo? McCulley in pratica chiede a Greenspan di aumentare la liquidità per fare in modo che i tassi scendano e per fare respirare le aziende. Una mossa che potrebbe forse risollevare le sorti di molte società in crisi, ma che permetterebbe quasi sicuramente alla PIMCO di guadagnare o perlomeno recuperare molti soldi già persi (avendo comprato a tassi più alti). Una ottima soluzione, di certo per il bilancio della PIMCO. Indirettamente, dietro la facciata di una richiesta a beneficio di molte aziende, è come chiedere a Greenspan di girargli sul conto corrente qualche milione di dollari.

Greenspan ha già aumentato la liquidità nel sistema del 100% in sette anni. Solo l'anno scorso di circa un 15% misurata in termini di massa monetaria M3. La settimana scorsa di 40 biliardi di dollari, pari a un 25% della M3 su base annuale. Perché questa liquidità non arriva alle aziende come sottintendono le parole di McCulley?

Principalmente perché i canali di distribuzione della liquidità, dopo averla riversata in passato sia sul comparto azionario che obbligazionario (favorendo molti soggetti che ne hanno ampiamente goduto a scapito dei poveri investitori intrappolati in prezzi che non torneranno mai più), la stanno riversando adesso principalmente sul mercato immobiliare (dove altri soggetti ne stanno godendo adesso, a scapito di famiglie sempre più indebitate con mutui che forse non potranno mai pagare).

A nostro avviso, credit spread più ampi ci stanno dicendo che il RISCHIO DI SISTEMA è aumentato significativamente, e date le attuali condizioni economiche e di mercato è normale che sia così. Nonostante la "nuova favola" della ripresa economica e un tasso di inflazione artificialmente contenuto, gli speculatori PERCEPISCONO un rischio maggiore, che da qualche parte deve pur trovare un prezzo e uno sfogo.

Con il prezzo dell'oro, il miglior barometro del rischio di sistema, parzialmente fuori uso, con i titoli di stato e le valute straniere che rappresentato una proxy di tale barometro come bene rifugio alternativo alla discesa delle borse, quel rischio finisce con l'essere prezzato proprio dalle obbligazioni delle aziende private.

La soluzione sta realmente in un ulteriore aumento della liquidità? Lo potrebbe essere se non ce ne fosse già abbastanza in circolazione. Troppa liquidità fa male al sistema e la banca centrale americana ne sta abusando da sette anni come LA CURA di ogni crisi finanziaria. Aumentare la liquidità significa diluire la moneta in circolazione, da cui la caduta del dollaro da noi prevista a inizio anno, l'aumento del prezzo delle commodities e in particolare dei metalli preziosi, predetto da noi ancora prima del lancio di questo sito.

Soprattutto l'aumento di liquidità significa perdita di potere di acquisto, cioè inflazione. Inflazione che, anche grazie all'hedonic indexing, non vuole emergere significativamente nell'indice dei prezzi al consumo e ha trovato invece ampio sfogo nell'inflazione di asset finanziari (le borse fino a due anni fa) e immobiliari (i prezzi delle case ancora in questo periodo).

Riteniamo pertanto che la cura per spezzare il circolo vizioso della liquidità non sia immetterne altra. Una cura che doveva essere data al sistema prima della bolla speculativa è stata erroneamente rimandata e adesso le conseguenze potrebbero essere catastrofiche.
Il credit crunch, e non la ripresa economica, è dietro l'angolo e i tassi dei titoli obbligazionari corporate stanno cominciando a dare un prezzo a questo evento.

L'unica cura efficace, per quanto a questo punto drammatica, sarebbe lasciare l'economia libera di fare il proprio corso in modo da spurgare tutti gli eccessi che la brevissima recessione del 2001 avrebbe potuto sanare (se si fosse prolungata) ma che la solita cura a base di liquidità ha invece aumentato.

Nel sistema c'è troppa carta finanziaria, troppi debiti, non c'è altro modo che correggere gli squilibri lasciando che una REALE recessione spinga i consumatori e le aziende a ridurli. Purtroppo per molti operatori, dato il livello attuale di indebitamento, maggiore delle proprie possibilità di solvibilità, una cura tale significherebbe il fallimento.

Gli incentivi ad accendere nuovi mutui, a comprare nuove auto ha spinto il consumatore americano a indebitarsi oltre ogni eccesso. Un tasso di inflazione troppo basso ha dato la percezione errata che le cose andavano bene, ciò ha tenuto i tassi di indebitamento e i credit spread troppo bassi per lungo tempo, spingendo le aziende a indebitarsi oltre i propri limiti.
E' un pericolo dal quale abbiamo messo in guardia con la nostra analisi macroeconomica sei mesi fa ed è un pericolo che invece è stato ampiamente sottovalutato. Finora.

Ai responsabili la recita del MEA CULPA. Per quanto ciò possa servire a coloro che, a causa di quell'errore, ne pagheranno in futuro tutte le più gravi conseguenze.

Lo staff