(13/10/02) In condizioni di estrema liquidità dei mercati ogni asset finanziario si pone come un valido surrogato monetario. La bubble economy creata dalla FED negli ultimi anni è il frutto di tutta una serie di bolle speculative correlate l’una con l’altra che hanno come substrato i diversi asset finanziari.

Fino al 2000 ad esempio, la politica di espansione di molte società tecnologiche è stata quella di acquisire altre compagnie comprandole con le proprie azioni. Una delle aziende più aggressive nel perseguire questa strategia è stata Cisco. Mentre il prezzo delle proprie azioni raggiungeva valori stratosferici, Cisco era in grado di fare shopping utilizzando le proprie azioni come mezzo di pagamento. Successivamente allo sgonfiamento della bolla quella strategia si è tradotta in una notevole diluizione del capitale che continua ancora oggi a erodere il valore degli azionisti.

La classificazione degli asset finanziari, secondo il criterio di vulnerabilità previsto dal principio economico che “la moneta buona scaccia quella cattiva”, può essere compilata come segue:

- azioni,
- obbligazioni corporate (junk bonds, emerging markets bonds, investment grade bonds),
- supranational bonds e titoli di stato,
- depositi bancari e banconote.

Al pari di una operazione volta a rimuovere i diversi strati di una cipolla, lo sgonfiarsi della bubble economy colpisce e toglie valore alle diverse categorie di asset finanziari secondo la classificazione appena vista.

In un primo momento il processo ha interessato le azioni più speculative della bolla (IT e Telecom). Gradualmente esso ha cominciato a espandersi verso altri asset finanziari (i titoli azionari di società sicuramente solide ma con prezzi di mercato estremamente sopravvalutati) e di recente è arrivato a colpire i titoli di debito di molte società che solo fino a qualche mese fa erano ritenute estremamente affidabili.

Al fine di completare le osservazioni relative ai mercati finanziari già espresse con gli altri articoli di questo fine settimana, le performance delle obbligazioni corporate meritano quindi particolare attenzione.

La maggior parte degli investitori non professionali si concentra esclusivamente sull’attività del casinò più grosso del mondo, la borsa americana ma in tal modo essi perdono di vista altri indicatori molto importanti che, più delle borse stesse, sono rappresentativi dello stato dell’economia, dei mercati finanziari e delle possibili evoluzioni future.

Tra questi sicuramente l’indice Standard & Poor’s che misura lo spread tra i tassi dei titoli di stato e quelli forniti dagli investment grade bonds (Standard and Poor’s US Industrial Investment grade Credit Index). L’indice ha registrato in settimana una impennata rilevante arrivando a toccare il massimo degli ultimi 10 anni. Il grafico mostra l’andamento dello spread negli ultimi dodici mesi, in cui è chiaramente visibile l’escalation del rischio di credito nel sistema finanziario:

Fonte: Bloomberg

Il movimento di prezzi e di tassi che ha riguardato le obbligazioni corporate è stato particolarmente accentuato e sta mostrando in pieno la pericolosa estensione di quei processi viziosi di cui abbiamo parlato nell’articolo “Titoli di stato e spread di curva”.

Se i titoli di stato godono del massimo favore in situazioni di incertezza e discesa delle borse, non altrettanto avviene per i titoli emessi dalle società private. Il risultato è che mentre lo Stato riesce a indebitarsi a costi inferiori (e i tassi relativamente bassi che ne derivano fanno anche da benchmark per fissare il tasso dei mutui accessibili alle famiglie) le aziende non riescono a trovare condizioni altrettanto favorevoli sul mercato dei capitali. Ciò che le penalizza è il rischio di credito il cui progressivo aumento sta portando a un allargamento significativo degli spread che non trova precedenti analoghi nell’ultima decade.

Vediamo in particolare gli spread riferiti alle obbligazioni di tre società americane. Il primo riguarda le obbligazioni della Ford:

Fonte: Bloomberg

In soli 4 giorni lo spread si è allargato di ben 110 punti. Nel 1998, nella settimana peggiore che seguì la crisi del debito russo e che ebbe come risultato il fallimento e il salvataggio dell’LTCM, l’allargamento fu di soli 47 basis point e lo spread arrivò a toccare come punta massima i 220.

Un'altra società fortemente penalizzata dal mercato è stata la JP Morgan. Durante la settimana l’agenzia Moody’s ha provveduto ad abbassare il rating della banca di investimento ufficializzando l’aumento del rischio di credito:

Fonte: Bloomberg

La JP Morgan come sappiamo è la più grossa banca che opera sui derivati. Ad essa fanno capo ben il 25% dei derivati mondiali e quasi il 50% di quelli americani. Monitorare il suo credit risk, misurato anche dallo spread in questione, è forse ancora più importante che guardare al valore dell’azione quotata in borsa. Molti dei derivati in seno alla JP Morgan sono infatti derivati Over The Counter sui quali il fattore rischio controparte, ovvero il credit risk dell’emittente (la JP Morgan stessa), rappresenta un elemento di valutazione dello strumento derivato medesimo. La massa di derivati in gioco è enorme, pari a 25 Trilioni di dollari, e una sua eventuale deflagrazione avrebbe effetti inimmaginabili sul sistema finanziario mondiale.

Infine guardiamo lo spread dei titoli di Fannie Mae:

Fonte: Bloomberg

Anche questo spread si è aperto pur rimanendo entro una fascia di oscillazione già vista di recente. Un ulteriore allargamento, tuttavia, potrebbe mettere in crisi le capacità di funding della società rischiando di destabilizzare il prezioso giocattolino di sponsorizzazione governativa che, attraverso il boom del settore immobiliare, ha contribuito a sostenere la recente crescita economica (vedi il recente articolo “Fannie Mae e il duration gap”).

I rischi impliciti nell’ampliamento dei Corporate Spread sono senza dubbio numerosi e, pur variando di caso in caso a seconda dell’azienda considerata, potrebbero nel loro complesso incidere sul corretto funzionamento dei mercati finanziari e sulle capacità di crescita dell’economia.

A tal fine, e concludendo, consideriamo infatti che:

- a fronte di spread più larghi le aziende, per poter accedere al credito sui mercati finanziari, devono pagare costi maggiori. Ciò si traduce in una riduzione dei margini di profitto. Un allagamento eccessivo inoltre arriva a neutralizzare le capacità di indebitamento causando una crisi di liquidità e innescando un circolo vizioso che porta progressivamente verso la crisi finanziaria;

- molti hedge fund speculano sugli spread comprando i titoli corporate e shortando i titoli di stato. La differenza lucrata è appunto lo spread tra i due più l’eventuale restringimento dello stesso su valori più bassi. Poniamo che a fine giugno, con uno spread pari a 300, un hedge fund abbia deciso di comprare il titolo Ford per vendere Treasury puntando su un rientro dello spread intorno a 200, nella parte bassa della banda. L’allargamento dello spread fino a 600 si è tradotto senza dubbio in perdite consistenti la cui emersione in seno all’hedge fund potrebbe avere conseguenze destabilizzanti nel panorama finanziario. Nel 1998 il rapido allargamento degli spread sui titoli del debito russo fu ciò che mandò in crisi l’LTCM e portò alla peggiore crisi finanziaria dei tempi moderni;

- con riferimento alla strategia precedente la rapidità con cui lo spread si è aperto fino a 600 basis point potrebbe avere causato perdite non previste dai modelli di rischio. Considerato che fino alla settimana scorsa la deviazione standard dello spread era di circa 35 punti, l’allargamento di quasi 120 punti in una sola una settimana equivale a circa 4 volte la deviazione standard, ovvero è qualificabile come un evento 4-sigma. Jim Puplava di financialsense.com, ad esempio, identifica nell’evento 10-sigma la possibilità di vedere saltare la maggior parte dei modelli di rischio e gestione dei derivati che fanno capo agli operatori istituzionali, con conseguenze catastrofiche di vasta scala sui mercati finanziari.

- l’utilizzo dei derivati potrebbe amplificare qualunque crisi di liquidità legata al credit risk. Nel 1995 bastò l’operatività di un solo trader della Barings Bank per portare al fallimento della più vecchia merchant bank inglese. Speculando da Singapore in posizioni lunghe sul Nikkei accumulò perdite per oltre 200 milioni di sterline. Quando la voce si sparse gli speculatori si affrettarono ad anticipare la copertura della perdite della Barings causando un’ulteriore discesa del Nikkei che aumentò esponenzialmente quelle perdite fino a 800 milioni e il fallimento immediato della Barings;

- in un mercato bull l’utilizzo dei derivati come assicurazione dei rischi finanziari si è tradotto in un ciclo virtuoso che ha legato positivamente la copertura dei rischi, l’espansione del credito, e la crescita del valore delle attività finanziarie. Inversamente, in un mercato bear, il ciclo diventa vizioso e si autoalimenta in un progressivo allargamento degli spread. Quando la vendita dei bond, da parte degli operatori che hanno venduto l’assicurazione e che devono coprire i rischi di credito, genera un aumento significativo del credit risk questo alimenta a sua volta ulteriori vendite, fino al punto in cui la liquidità necessaria ad assorbire le vendite comincia a venire meno e si traduce in pericoloso drenaggio di liquidità, con effetti destabilizzanti sui mercati finanziari, e suscettibile di sfociare in ultima ipotesi nel credit crunch.

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