(10/04/03) Dopo venti anni di altissimi rendimenti a due cifre restituiti sia dai mercati azionari che da quelli obbligazionari, l'appetito degli investitori si ritrova da qualche tempo a fare i conti con uno scenario poco confortevole. Le borse, intrappolate in un pesante trend ribassista, restituiscono da qualche anno rendimenti negativi e presentano ancora prezzi elevati in rapporto agli utili prodotti. Al contempo, i titoli di stato a medio lungo termine, raggiunti i minimi degli ultimi mesi, offrono rendimenti oramai troppo bassi a fronte di un debito pubblico in aumento. Oltretutto, lo spazio per una ulteriore discesa dei tassi di interesse di lungo periodo è molto ridotto e comunque limitato dalla soglia dei tassi a breve termine. Ciò si traduce in margini altrettanti bassi per un ulteriore aumento dei valori nominali dei bond eventualmente capitalizzabili in guadagni in conto capitale. Il rischio a questo punto comincia a pendere più dalla parte delle perdite in conto capitale, legate a un rialzo dei tassi.

Dal momento che i tassi di interesse a breve termine sono stati spinti, soprattutto negli USA, ben al di sotto del tasso di inflazione, la parte breve della curva, quella meno rischiosa, presenta addirittura rendimenti reali negativi. Ciò penalizza tutte le strategie di investimento volte con prudenza a preservare il potere di acquisto del capitale, sia esso investito in strumenti finanziari a breve termine che depositato semplicemente sui conti correnti bancari.

Come dicemmo tempo fa, la veloce e totale erosione del reddito da capitale sperimentata di recente genera diversi effetti negativi. Tra questi: spingere le famiglie ad aumentare i propri debiti, sollecitare consumi che non creano ma distruggono ricchezza, penalizzare nel complesso i risparmi e quindi gli investimenti. Infine: spingere le famiglie, e il sistema nel suo complesso, verso l'assunzione di rischi finanziari sempre più elevati.

Da qualche mese, per effetto della erosione del reddito da capitale, e di fronte a una percezione del rischio continuamente sterilizzata dalla politica monetaria della FED, la fame disperata di rendimenti che affligge gli investitori sta avendo come risultato quello di spingere irrazionalmente i capitali verso asset più rischiosi in grado di offrire ancora rendimenti elevati. L'effetto complessivo della massiccia migrazione di capitali è naturalmente quello di eliminare dai prezzi di questi asset parte del premio del rischio che sarebbe naturale date le presenti condizioni economiche.

A ottobre del 2002, la rapida discesa delle borse aveva inasprito i rischi di sistema portandoli visibilmente in superficie. Ne avevamo parlato a proposito dei rendimenti offerti dalla obbligazioni corporate, che stavano sperimentando un ampliamento considerevole dei propri spread sui titoli di stato.

La crisi si era evitata grazie alla "reliquification" del sistema, operata ancora una volta dalla politica monetaria espansiva della banca centrale americana. Da allora quegli spread sono rientrati entro soglie meno allarmistiche e, apparentemente, il problema sembrerebbe oggi risolto.

Riprendiamo l'indice S&P che misura lo spread tra i titoli cosiddetti Investmen Grade e i titoli di stato.

Fonte Bloomberg

Il trend dai minimi di inizio 2000 è ancora impostato al rialzo ma il ritracciamento da massimi di ottobre è consistente. Dai 280 punti base di massimo registrati ad ottobre siamo oggi poco intorno ai 223, ancora al di sopra della trendline rialzista di lungo periodo.

Stando alle cifre fornite da Odette Galli di Realmoney.com, i fondi specializzati in junk bonds, una categoria di obbligazioni più rischiose degli Investment Grade, hanno ottenuto dall'inizio del 2003 una performance del 5.3%. Risultato migliore di qualunque comparto obbligazionario fatta eccezione per quelli relativi ai bond dei paesi emergenti, da inizio anno in rialzo del 7.5%.

Lo spread dei junk bonds sui titoli di stato è sceso dal massimo di 1100 punti base registrato nell'ottobre 2002 a poco più di 800. Contro una media storica di 500-600 basis point sui Treasury, il livello attuale è tuttavia ancora elevato. Nel gennaio 1991, prima dello scoppio della guerra del golfo, lo spread toccò quasi i 1000 basis point.

Secondo le cifre fornite da Doug Noland, la settimana scorsa i fondi specializzati in junk bonds hanno ricevuto flussi di denaro per 1.2 biliardi di dollari. In sei settimane il totale ammonta a quasi 6.7 biliardi di dollari. Da inizio anno il flusso è pari a 10.5 biliardi, poco meno degli 11.6 registrati durante il corso di tutto il 2002. L'emissione totale di junk bond nel primo trimestre è pari invece a 30 biliardi, oltre il 45% nei confronti dello stesso trimestre del 2002.

Sempre secondo le cifre fornite da Doug Noland, gli investitori hanno anche incrementato in maniera considerevole i flussi di denaro nei fondi specializzati in mercati emergenti. Circa 950 milioni di dollari in appena tre mesi contro un totale di 650 versati lungo tutto il corso del 2002. Il flusso totale di dollari, sia da parte di investitori individuali che istituzionali, verso asset finanziari emessi sui mercati emergenti è stimato per il 2003 intorno ai 5 biliardi, il doppio rispetto all'anno scorso.

Sempre a proposito di mercati emergenti, la settimana scorsa il Real brasiliano (l'anno scorso sull'orlo della crisi valutaria) ha sperimentato il maggiore apprezzamento contro dollaro (+4.6%, +7.9% da inizio anno) tra le 59 seguite da Bloomberg.

Tutti numeri che, in condizioni "normali", indicherebbero un graduale ritorno di fiducia negli investimenti finanziari rischiosi, a sua volta preludio di una imminente ripresa economica. Coerentemente a quanto espresso in apertura, e coerentemente al quadro generale presentato con i nostri articoli, questi numeri dimostrano invece come, per riparare alla erosione del reddito da capitale, gli investitori stiano mettendo in atto delle strategie di investimento pericolose e poco appropriate ai reali rischi in essere.

Gli investitori, cioè, spinti dall'avidità (come avvenne per la bolla azionaria) e dalla fame disperata di rendimenti, si stanno spostando in massa su determinati asset finanziari senza badare troppo ai rischi in essi impliciti. Esattamente il contrario di ciò che ci si aspetterebbe da una categoria di investitori prudenti e razionali in una fase economica delicata come quella corrente.

Nell'ambiente economico attuale, l'obiettivo principale e soprattutto realistico di costoro dovrebbe essere quello di riuscire a preservare il proprio capitale. Ovvero, di superare senza danni finanziari una delle congiunture economiche più sfavorevoli degli ultimi settanta anni. Nel caso di specie, appunto, una rarissima combinazione di condizioni del sistema economico finanziario odierno, in attesa del giusto catalizzatore, pronte a convergere nella più grossa turbolenza mai registrata in oltre 100 anni di storia economica e a sfociare in quella che Jim Puplava, mutuando l'espressione dalla tempesta che si abbatté nell'ottobre 1991 nell'oceano atlantico, ha definito qualche anno fa The Perfect Financial Storm.

Lo Staff