Il dilemma di Greenspan

Mercoledì 17 Greenspan è atteso davanti al Congress' Joint Economic Committee per discutere sul tema: "Monetary Policy and the Economic Outlook'. Secondo le ultime dichiarazioni fatte il 7 marzo la recessione cominciata a marzo del 2001 sarebbe finita e una nuova espansione sarebbe già in corso.

Tuttavia il 19 marzo la FOMC ha lasciato, con il consenso di tutti i suoi membri, i tassi di interesse immutati. E' indubbio che una nuova fase di espansione debba spingere presto o tardi la FED a rialzare i tassi di interesse a breve. I futures di dicembre sui fed funds scontano infatti già un tasso del 3.4%, oltre un punto e mezzo percentuale sopra i tassi attuali, sebbene nelle ultime due settimane esso sia sceso di quasi mezzo punto percentuale (di cui 17 basis point nell'ultima settimana).

Il compito di Greenspan e colleghi non è affatto facile. Un rialzo dei tassi porrebbe sicuramente un freno immediato alla spesa con evidenti ripercussioni sulla presunta ripresa economica.
Proviamo infatti a riassumere ancora una volta cosa ha portato alla miracolosa recovery americana del IV trimestre 2001:

- i tassi all'1.75% hanno sostenuto l'economia del post-attacco tramite uno stimolo alla spesa che non ha precedenti: il consumatore già oberato da livelli di indebitamento superiori a qualunque altra epoca storica ne ha approfittato ugualmente ricorrendo a finanziamenti piuttosto vantaggiosi per l'acquisto dell'auto e della casa;
- il rifinanziamento della casa ha spinto molti americani a incassare parte dell'apprezzamento del valore dell'immobile con l'effetto di aumentare il debito futuro in cambio di una disponibilità di contante da spendere immediatamente,
- la spesa del governo è stata talmente elevata da sforare nei primi giorni dell'aprile 2002 il limite legale dei 6 T di dollari. Nel IV trimestre ha contribuito alla crescita del GDP per una cifra maggiore dell'incremento totale (+44B contro 39B di incremento del GDP!);

Nel I trimestre 2002 tutti questi fattori hanno continuato a contribuire alla crescita del GDP (in che misura lo vedremo con la pubblicazione delle prossime statistiche), e ad essi si è aggiunto anche l'elevato livello dei rimborsi fiscali per un totale di 117 B e un importo medio di circa 2000 dollari. Somme che secondo le statistiche sono state spese immediatamente. Solo il 28% degli intervistati ha infatti dichiarato l'intenzionalità di accantonare il sostanzioso rimborso.

A parte la spesa del governo, che a fronte di una guerra ancora in corso potrebbe fornire ulteriori contributi all'incremento del GDP anche nel II trimestre in corso (il paradosso della ricchezza tramite una spesa in strumenti che in realtà distruggono ricchezza), gli altri 3 fattori sembrano già sulla strada di un ragionevole ridimensionamento e in caso di rialzo dei tassi di interesse potrebbero essere destinati a una forte contrazione.

La FED si riunirà il 7 maggio, il 25-26 giugno, e il 13 agosto. In una di queste date dovrà alzare i tassi oppure giustificare il mantenimento della corrente politica neutrale facendo retromarcia sulle ottimistiche dichiarazioni fatte di recente. Ma la morsa reale nella quale rischia di trovarsi schiacciata la FED si trova esattamente tra due fenomeni ancora poco compresi dall'investitore comune: la deflazione e l'inflazione.

Oltre alle pressioni esercitate sui tassi a breve dalla presunta ripresa economica si è infatti aggiunto di recente il rialzo dei costi energetici. Il prezzo del petrolio e del gas naturale hanno subito una notevole impennata e qualora dovessero salire ancora o stabilizzarsi su questi livelli rischiano di innescare pressioni inflazionistiche non indifferenti per la politica monetaria della FED.

Un restringimento della liquidità sarebbe inoltre particolarmente sfavorevole:

- per il contenimento dei costi d'impresa in corso, soprattutto considerato che molte società hanno contratto debiti a breve o hanno sostituito, tramite la stipulazione dei cosiddetti contratti SWAP, debiti fissi a lungo termine in debiti variabili a breve termine. I costi d'indebitamento correlati a queste forme di finanziamento rimarrebbero peraltro parzialmente nascosti, essendo i contratti SWAP di natura derivata e pertanto registrabili in maniera poco chiara nelle voci fuori bilancio;

- per molte società finanziarie che al momento traggono notevoli profitti dall'ampio spread tassi a breve - tassi lunghi; vedi ad esempio le GSE (government sponsored enterprises) come Freddie Mac and Fannie Mae che finanziano i mutui agli avidi protagonisti della housing bubble;

Moody's nel I trimestre ha fatto il downgrade di ben 159 società (per un controvalore obbligazionario di 314B) contro l'upgrade di appena 34 (per 24B). Un rapporto di 4.7 a 1 che non si vedeva dal 1990 (quando raggiunse 6.3). L'agenzia di rating S&P riferisce invece che 94 società si sono dichiarate insolventi nel I trimeste per 33.6 B di dollari e ha avvisato che le previsioni per il resto dell'anno non sono molto migliori. Il tasso di default sarebbe stato del 4.16% (contro un massimo di +3.4% del primo trimestre 1991). Pur senza i 2.3B di fallimenti riguardanti 38 aziende argentine (contro 41 americane) il tasso di insolvenza sarebbe stato del 2.25%, che annualizzato rimane comunque superiore al tasso visto nel 2001 e pari a 8.9%.

Il vero dilemma di Greenspan è appena cominciato: credit crunch o inflazione?

15 Aprile 2002

Lo staff