Deflazione e inflazione: verso un'altra depressione economica

(25/04/2002) Mentre l'oro sta toccando nuovi massimi a 308 dollari l'oncia e il Dow Jones è tornato a quotare sotto la soglia psicologica di 10000 punti, la lettura di un articolo molto interessante dal titolo "2004: The Next Great US Depression" ci ha appena offerto degli spunti interessanti per approfondire la dibattuta questione deflazione contro inflazione.

Come sappiamo, nel suo ultimo periodo di espansione l'economia americana ha beneficiato di un tasso di inflazione molto contenuto. Questo fattore ha cambiato la percezione dei fenomeni economici non solo degli investitori ma di qualunque operatore, persino quella delle autorità monetarie.

Il tasso di inflazione misurato dall'indice dei prezzi al consumo (CPI) rappresenta infatti una tassa implicita molto influente sulle decisioni economiche. La perdita di potere d'acquisto della moneta erode la ricchezza della popolazione a beneficio di coloro che in bilancio hanno delle passività a costo fisso (prevalentemente il governo). Un CPI stabile e contenuto per contro fornisce un'elevata fiducia agli operatori economici in quelle che sono le aspettative di benessere futuro a base delle decisioni di investimento e allocazione delle risorse.

Purtroppo nel momento in cui si assiste a un aumento considerevole della massa monetaria (come quello che si è realizzato nell'economia USA degli ultimi 7 anni e in particolare nel corso del 2001) e il CPI rimane invece sostanzialmente invariato, il flusso di moneta iniettato nel sistema si scarica necessariamente su altri beni che non sono quelli al consumo compresi nell'indice e finisce con l'alimentare pericolose illusioni di ricchezza.

L'abbiamo visto anche nella nostra analisi macroeconomica e abbiamo identificato la canalizzazione monetaria prevalentemente negli assets azionari e immobiliari. In queste categorie di assets si è avuta senza alcun dubbio inflazione, un'inflazione diciamo di natura impropria, visto che non rientra nell'accezione comune associata all'aumento del CPI, ma che comunque risponde alla nozione di inflazione come aumento generalizzato dei prezzi.

Il problema degli Stati Uniti, ma anche del Giappone della fine degli anni ottanta, sta proprio in questa diversa e pericolosa canalizzazione dell'aumento della massa monetaria verso assets non inclusi nel paniere del CPI.

Mentre l'aumento del CPI, sottraendo ricchezza disponibile attraverso la diminuzione del potere d'acquisto, mette in allerta i consumatori e gli operatori economici e li spinge di conseguenza a stringere la cinghia, l'aumento degli assets azionari e immobiliari ha un effetto del tutto contrario.

Ciò che viene percepito è infatti un incremento di ricchezza disponibile che spinge nella direzione opposta: aumento dei consumi, diminuzione del risparmio, incremento del debito e delle passività di pari passo con l'aumento del valore delle attività.

Quando improvvisamente il prezzo degli assets ritraccia annullando un effetto ricchezza in gran parte illusorio, come è accaduto per i titoli azionari negli ultimi due anni, gli operatori cominciano a realizzare l'inganno dell'effetto monetario.

Il problema è che a un certo punto, mentre da una parte i prezzi gli assets cominciano a sgonfiarsi, dall'altra parte del bilancio le passività rimangono ben ferme e vanno pagate. Nessuno lo sa meglio del povero Mr. Ebbers, CEO di Worldcom, il quale, indebitatosi a fronte del proprio pacchetto azionario di WCOM, si ritrova oggi con un debito di qualche centinaio di milioni di dollari. Mentre le azioni della sua società sono crollate da 60$ a meno di 4% spazzando oltre il 95% della sua ricchezza, il suo debito rimane chiaro e solido e chiede di essere ripagato.

Secondo alcuni studi l'aumento di ricchezza per incremento del patrimonio immobiliare sarebbe percepito secondo un fattore doppio rispetto a quello indotto da incremento degli assets azionari. Ciò è assolutamente coerente con il comportamento del consumatore americano degli ultimi due anni, pressochè invariato rispetto ai picchi del periodo di espansione economica.

Mentre infatti negli ultimi due anni i mercati azionari hanno bruciato circa 4 T di valore, la rivalutazione dei prezzi del mercato immobiliare ne ha creati 2. A livello di sistema i due effetti si sono quindi compensati.

Il crollo dell'intero castello di carta a questo punto trova l'ultimo sostegno nella presunta seconda grande bubble, quella immobiliare. Come abbiamo visto nel nostro articolo In the valley of DEBT, nonostante la percezione della ricchezza globale sia rimasta pressochè invariata, i debiti in seno all'economia americana hanno continuano inevitabilmente ad accumularsi oltre ogni precedente esperienza storica.

La combinazione crescente di tassi di interesse + pagamento capitale richiede come condizione di solvibilità del sistema un flusso di reddito altrettanto crescente. Nel momento in cui, come sta peraltro già accadendo, l'aumento del reddito non riesce più a tenere il passo dell'aumento del debito da ripagare, il sistema tende a entrare in una spirale negativa e a collassare su stesso.

Quel momento dipende oramai dalle sorti del mercato immobiliare. Qualora questo entrasse in crisi come è entrato in crisi il mercato azionario, l'effetto sarebbe devastante. La distruzione di ricchezza causata dalla diminuzione del valore degli assets lascerebbe in piedi un debito imponente quasi impossibile da ripagare.

Il processo sarebbe altamente deflattivo, crollo dei prezzi degli assets, distruzione di massa monetaria attraverso la cancellazione dei debiti insoluti, ulteriore diminuzione dei prezzi degli assets, disoccupazione, ulteriori fallimenti, crollo dei profitti, ancora discesa dei prezzi degli assets. Lo scenario finale potrebbe essere una nuova depressione simile a quella degli anni 30.

L'economia, oramai insensibile a politiche monetarie accomodanti, troverebbe un fondo solo nella monetizzazione del debito delle imprese finanziarie da parte del "lender of last resort", la banca centrale. A quel punto una nuova imponente iniezione di liquidità troverebbe sfogo quasi esclusivamente nel CPI, il cui livello nel frattempo si sarà mosso secondo la risultante dell'interazione di due forze opposte: il rialzo dei prezzi delle risorse naturali e il calo dei prezzi dei beni al consumo per effetto del crollo della domanda.

25 Aprile 2002

Lo staff