(11/06/2002) La crisi economica USA sta portando gli investitori ad attraversare quella che definiremmo la prima fase della fuga dagli asset cartacei. Si vendono i titoli azionari USA per rimpatriare i capitali nei propri paesi. Ciò porta inevitabilmente a un declino del biglietto verde come abbiamo visto nel nostro articolo "La svalutazione del dollaro".

Le azioni, viste come allocazione del capitale col più alto grado di rischio per le performance di portafoglio, rappresentano infatti il primo asset suscettibile di disinvestimento. Nel momento in cui i capitali cominciano a rimpatriare o a migrare verso asset più sicuri (flight to quality), l'effetto negativo sulle quotazioni delle borse è inevitabile. Il drenaggio di quei capitali di rischio toglie anche linfa all'attività economica. Il costo dell'approvvigionamento di risorse finanziarie inevitabilmente si innalza.

Al deteriorarsi del profilo reddituale delle società che l'aumento di quel costo comporta, e quindi delle condizioni economiche generali, la fuga dei capitali comincia a intaccare un altro genere di asset finanziari.

La seconda fase, che probabilmente seguirà a quella attualmente in corso, avrà infatti come risultato una fuga massiccia anche dal comparto obbligazionario più rischioso. Il progressivo innalzamento dei rendimenti dei titoli obbligazioni societari, effetto naturale della discesa dei prezzi (per un titolo obbligazionario prezzo e rendimento sono inversamente correlati), sarà quindi inevitabile e di gran lunga maggiore di quello attualmente in corso. Solo negli USA ad esempio, il settore delle telecomunicazioni ha accumulato un debito pari al 5% del GDP, una cifra enorme e ancora maggiore del totale raggiunto a fine anni ottanta dai junk bonds, i cosiddetti titoli spazzatura, che arrivò al 3.5% del GDP prima di collassare definitivamente.

Questa seconda fuga dei capitali contribuisce a innalzare ulteriormente il costo del capitale per l'attività economica a danno del solito profilo reddituale e del quadro economico complessivo.

La terza fase, quella più acuta, potrebbe vedere l'estensione della fuga di capitali anche dai titoli ritenuti più sicuri e fino ai titoli di stato. L'approdo a questa fase avverrebbe in misura piuttosto contenuta e parallelamente alle prime due fasi, ma troverebbe l'escalation finale e più drammatica solo nell'ipotesi ultima di uno shock di natura endogena o esogena, come una vasta crisi finanziaria, una variazione significativa del prezzo del petrolio, un crollo rapido e significativo del dollaro, un altro attentato terroristico devastante. A nostro avviso, tutti eventi molto più probabili di quanto il grado di rischio incorporato dalle variabili finanziarie stia attualmente misurando.

Ci siamo abituati a rendimenti a lungo termine del 5% annuo. In pochi riescono a ricordare cosa aveva significato l'inflazione a due cifre negli anni settanta, specialmente in termini di impatto sui corsi dei titoli obbligazionari.

Consideriamo ad esempio un possessore di BTP a 10 anni e vediamo quali sarebbero gli effetti di un aumento dei tassi di interesse. Prendiamo il BTP febbraio 2012 cedola 5% che quota intorno ai 98 centesimi per un redimento lordo del 5.33%, e vediamo la relazione tra rendimenti e prezzo.

Qualcuno rimarrà sorpreso ma questi sono gli effetti di un rialzo dei tassi di interesse sulle quotazioni di un titolo obbligazionario a dieci anni con cedola fissa. Immaginiamo uno scenario di iperinflazione, dove il 20% di rendimento a 10 anni rappresenta solo una stima ottimistica, e ci si renderà facilmente conto dell'effetto devastante apportato dall'aumento dei tassi sul valore del debito/credito: un tasso del 20% (che nel 1980 era realtà e non pura fantasia) sarebbe in grado di spazzare via il 60% del valore nominale del titolo obbligazionario, a danno (assoluto) del creditore (colui che ha in portafoglio i titoli) e a vantaggio (relativo) del debitore (lo Stato)

Ricapitolando, l'innalzamento generalizzato dei tassi implica un costo maggiore per il funzionamento delle normali attività economiche che a sua volta innalza il grado di rischio dell'attività medesima. Al crescere del grado di rischio sistemico, le quotazioni dei titoli azionari e dei titoli obbligazionari si adeguano e, onde offrire un rendimento più elevato, perdono valore. Considerando l'elevato indebitamento sia delle società che del consumatore, tassi più alti portano inevitabilmente all'insolvenza e al fallimento.

L'economia entra in un circolo vizioso, la cui via d'uscita richiede necessariamente l'assorbimento degli squilibri economici attuali, assorbimento che finora non c'è stato e che si identifica in primo luogo nella diminuzione e/o distruzione progressiva del debito attualmente esistente.

La diminuzione del debito è possibile solo grazie a flussi di cassa positivi: reddito risparmiato alla spesa nel caso individuale e utili REALI (non utili PRO FORMA) accompagnati da cash flow positivi nel caso aziendale. Il primo caso costringerebbe il consumatore a spendere meno (sottraendo il più importante sostegno alla crescita economica) mentre il secondo caso sembra ancora una ipotesi astratta frutto della fantasia di analisti (volutamente) molto confusi.

La distruzione del debito avviene invece attraverso due strade. La prima è quella già citata: il fallimento, che elimina la voce debito e credito rispettivamente dal bilancio del fallito e del creditore.
La seconda via è quella dell'innalzamento dei tassi di interesse che, come abbiamo visto nel caso del BTP decennale, distrugge parzialmente il valore del capitale dato a prestito. Tuttavia, sul debitore l'innalzamento dei tassi ha due effetti diversi a seconda del soggetto che emette il debito.

Mentre un'azienda riesce a rinnovare i debiti a tassi più alti fino al punto in cui non è in grado di sostenere la crescita degli oneri finanziari e dichiara insolvenza (riportandoci quindi sulla prima strada), lo Stato non ha problemi a emettere debito stampando moneta tramite la banca centrale (nonostante la presunta indipendenza della seconda dal primo) o emettendo semplicemente nuovi debiti a pagamento di quelli in scadenza. Rimane quindi l'unico favorito.
Ovviamente il costo dell'emissione di debito a tassi maggiori viene riversato interamente sulla popolazione, come una imposta nascosta ma percepibile nella ulteriore diluzione della massa monetaria che si ripercuote, a questo punto in maniera inevitabile, nell'esplosione dell'indice dei prezzi al consumo.

Abbiamo già detto altre volte come l'inflazione REALE, misurata dall'aumento della massa monetaria, sia sfuggita, anche grazie ad astuti artifici statistici, all'indice dei prezzi al consumo, scaricandosi invece positivamente sulla crescita dei prezzi degli asset mobiliari e immobliari. Una cosa resa possibile solo da una economia in forte espansione. In una economia in difficoltà, di fatto, quel circolo virtuoso si trasformerebbe in vizioso, generando l'effetto contrario appena citato: l'aumento dell'inflazione comunemente misurata dall'indice CPI.

Se in passato il contenimento dell'inflazione ha favorito principalmente chi emette o gestisce gli asset mobiliari, più genericamente ha beneficiato l'intero sistema economico USA. Negli anni passati l'economia americana è riuscita infatti ad attirare i capitali e i risparmi degli investitori (contribuenti) di tutto il mondo con estrema facilità. Adesso con la stessa facilità, una eventuale esplosione dell'inflazione, come ipotizzata dalla terza fase della fuga dagli asset cartacei, potrebbe allontanarli e a distruggerli, cosa che in parte sta già avvenendo in questa prima fase.

Una ultima osservazione: quei capitali e quei risparmi che per anni hanno finanziato la spesa e il debito imponente del sistema economico USA e che adesso sono costretti a ritirarsi, dopo avere subito in molti casi una perdita di valore, niente altro rappresentano che il tributo mondiale di cui abbiamo parlato nella parte finale della nostra analisi macroeconomica. Un'altra delle nostre previsioni che lentamente sta trasformandosi in realtà.

Lo staff

11 giugno 2002