(26/08/02) In un periodo recessivo come quello attuale, il debito pubblico degli stati industrializzati rappresenta, come abbiamo detto, l’iceberg dell’economia mondiale. Deficit pubblici di bilancio dovuti a minor entrate fiscali e maggiori spese per stimolare l’economia (o per sostenere spese di guerra come nel caso degli USA) contribuiscono a gonfiare il debito pubblico accumulato in passato. Nonostante oramai il debito dei governi sia diventato un fattore cronico e strutturale degli aggregati economici, in pochi si chiedono quale sia il suo significato reale e il costo ad esso associato.

Per cercare di capirlo partiamo dal seguente esempio. Ipotizziamo che il reddito prodotto da un paese nel corso di un anno sia pari a 100. Posto che per semplicità non ci siano altri asset accumulati in precedenza, questo valore rappresenta tutta la ricchezza disponibile del paese. Lo Stato, al fine di finanziare le spese pubbliche per l’anno successivo, stimate intorno a 50, ha tre alternative che consideriamo esclusive l’una rispetto all’altra:

1) imporre una tassazione pari a 50, ovvero al 50% del reddito prodotto,
2) stampare moneta pari a 50,
3) prendere a prestito l’ammontare di 50 dai cittadini tramite l’emissione di obbligazioni, tasso 10%, scadenza un anno.

- nel primo caso, dopo avere subito il prelievo fiscale, i cittadini rimangono in possesso di una ricchezza pari a 50. I 50 prelevati dallo Stato, teoricamente verranno ridistribuiti alla popolazione l’anno successivo sotto forma di servizi, realizzazione di opere pubbliche, etc etc. La ricchezza del sistema nel suo complesso risulta pertanto invariata e pari a 100;
- nel secondo caso, non essendoci tasse, la ricchezza in possesso dei cittadini resta 100. La moneta presente nel sistema tuttavia aumenta di 50, diminuendo il potere di acquisto di quella già in circolazione. Niente è cambiato rispetto al primo caso, la ricchezza reale del sistema ammonta sempre a 100;
- nel terzo caso, i cittadini si vedono costretti a finanziare l’indebitamento dello Stato, rimanendo in possesso di una ricchezza pari a 50. I 50 prestati e parcheggiati nei titoli obbligazionari figurano tuttavia nei loro portafogli come attività finanziarie. Anche in questo caso, come nel secondo, l’assenza di tasse li fa sentire più ricchi. A questo effetto ricchezza si aggiunge quello creato dagli interessi che vanno a maturare sul prestito.

Poniamo che l’anno successivo il reddito prodotto rimanga stabile a 100. Il governo, dopo avere speso i 50 durante il corso dell’anno, si ritrova al punto di partenza con un ulteriore fabbisogno per l’anno successivo, poniamo sempre dello stesso ammontare (50). Ipotizzando che il governo scelga sempre la stessa politica di finanziamento intrapresa precedentemente, si otterranno nel tempo i seguenti risultati:

1) lo Stato applica costantemente la medesima tassazione prelevando 50. E’ il caso indubbiamente più semplice: la ricchezza aumenta di 100 all’anno, anche se 50 vengono temporaneamente prelevati dallo Stato sotto forma di tassazione per essere ridistribuiti l’anno successivo;
2) seguendo la seconda politica di finanziamento, lo Stato inflaziona costantemente la moneta in circolazione, tassando di fatto i cittadini in maniera analoga al caso numero uno. Anche se il cittadino inizialmente si sente più ricco per l’assenza di tasse, la diluizione della moneta circolante presto cambierà le aspettative inflazionistiche in merito al potere di acquisto della moneta stessa; la ricchezza aumenta comunque di 100 ogni anno;
3) anche nel terzo caso la ricchezza prodotta e aggiunta a quella cumulata negli anni precedenti rimane uguale. Tuttavia la percezione della medesima è ancora maggiore del secondo caso sia per effetto degli interessi maturati sul prestito che per l’assenza di elevate aspettative inflazionistiche. Lo Stato seguendo questo percorso è però costretto a indebitarsi per l’ammontare portato a scadenza più gli interessi maturati, a cui si somma ovviamente il fabbisogno per l’anno successivo (quindi 50+5+50=105 per il secondo anno, 105+10.5+50=165,5 per il terzo e così via).

Nella realtà lo Stato, per finanziare i propri fabbisogni di spesa, ricorre a tutte e tre le politiche. Qualunque sia il mix di finanziamento seguito, la ricchezza reale del paese non cambia: essa è uguale alla somma dei beni prodotti in passato (patrimonio) più quelli prodotti nell’anno corrente (reddito).

Nel caso di un sistema chiuso e in assenza di variazioni del comportamento dei cittadini sui processi produttivi, lo Stato, a seconda della politica di finanziamento seguita, influenza e modifica solo la distribuzione del reddito e della ricchezza tra i cittadini.

Consideriamo che il processo venga ripetuto per 10 periodi. Alla fine del decimo i risultati ottenuti nelle ipotesi 1 e 3 (la 2 la trascuriamo in quanto la distribuzione sostanziale degli asset è riconducibile alla 1) sono:

Sulla base di questi risultati è facile comprendere che:
- il finanziamento dello Stato tramite emissione di debito non modifica la ricchezza reale del paese, tuttavia è in grado di aumentare il totale della ricchezza disponibile ai cittadini pari al valore del debito in circolazione;
- lo Stato praticamente accumula nel tempo un debito pari alla somma dei deficit finanziati (o delle tasse non prelevate) più gli interessi generati dalle obbligazioni e via via capitalizzati.

Si noti inoltre che:
- l’eventuale rimborso delle obbligazioni annullerebbe le attività finanziarie in mano ai cittadini, ridimensionando l’illusione di ricchezza per un ammontare pari al debito rimborsato. Tuttavia perché ciò avvenga sono necessari dei surplus di bilancio. Ciò può avvenire o riducendo le spese (alle quali però si aggiungono anno dopo anno gli interessi maturati) o aumentando i ricavi (maggiori tasse); alternativamente ciò può essere ottenuto tramite la monetizzazione del debito (come da ipotesi numero 2);
- le generazioni presenti ereditano gli asset di quelle passate ma ricevono anche l’onere di pagare le tasse differite che si sono accumulate nella voce debito pubblico.

In una situazione come quella reale, in cui la dimensione del debito pubblico continua ad aumentare di anno in anno, i cittadini dovrebbero essere quindi consapevoli di almeno due fattori:
- gli interessi capitalizzati sul debito e i nuovi deficit non rappresentano altro che una tassazione differita nel futuro ovvero il totale del debito sintetizza il totale delle tasse non prelevate nel passato che ragionevolmente prima o poi qualcuno dovrà pagare;
- per quanto lo Stato (soprattutto uno dotato di forte credibilità) sia in grado di evitare la bancarotta ricorrendo senza limiti all’emissione di nuovo debito, livelli più elevati di indebitamento dovrebbero innalzare le probabilità che lo Stato ricorra alla monetizzazione per arrestare l’emorragia di spese. In teoria quindi l’effetto ricchezza dovrebbe essere gradualmente compensato dalle aspettative inflazionistiche al pari dell’ipotesi di finanziamento numero due.

Il caso giapponese, che presenta un livello di indebitamento su GDP prossimo al 150% contro il 60% attuale degli USA, negherebbe fermamente questa ipotesi. E’ qua che a nostro avviso i cittadini vengono ingannati nella formazione delle proprie aspettative: il finanziamento del debito pubblico è percepito esclusivamente come innalzamento della ricchezza disponibile sotto forma di attività finanziarie mentre le aspettative inflazionistiche conseguenti alla crescita del debito pubblico sono pressoché nulle.

In altre parole, pur in un ambiente caratterizzato da costanti deficit pubblici di bilancio, gli operatori continuano a percepire erroneamente il debito di Stato come free-risk, privo di rischio, e continuano ad assorbirlo senza scontarne le ragionevoli aspettative inflazionistiche. Ciò avviene in maniera ancora più paradossale nei periodi di recessione come quello attuale, caratterizzati da deficit di bilancio più ampi.

L’esempio riportato è indubbiamente molto rigido ma non troppo distante dalla realtà. Gli effetti dovuti alla illusione di ricchezza indotta dall’aumento del debito sono in realtà molto complessi, tuttavia l’effetto netto è riconducibile sempre al medesimo, già analizzato con riferimento alla bolla speculativa dei titoli azionari: l’aumento degli asset finanziari dei consumatori innesca una ricchezza illusoria sulla quale essi tendono a prendere delle decisioni economiche tanto più distorte quanto più il livello di credito/debito è elevato.

Considerando l’economia mondiale nel suo complesso il sistema è di fatto, come nel nostro esempio, un sistema economico chiuso. La ricchezza totale delle nazioni è rappresentata dai mezzi di produzione (naturali o prodotti dall’uomo) e dal totale dei beni prodotti in passato, al netto delle voci di debito credito che invece si compensano e si annullano in maniera reciproca.

Anche qualora tutti gli Stati dichiarassero bancarotta la ricchezza totale non cambierebbe. Cambierebbe però drasticamente la distribuzione della stessa e l’incidenza sulle capacità di reddito future.

I creditori dei titoli di Stato sarebbero i più colpiti nel caso di bancarotta. Nel caso di monetizzazione del debito i costi invece ricascherebbero indistintamente su tutti i detentori di moneta cartacea e asset finanziari. La tassazione da inflazione colpirebbe infatti tutti coloro che detengono attività finanziarie, delle quali la moneta rappresenta quella primaria.

All’aumentare del debito pubblico, quindi, i rischi associati al fallimento e alla monetizzazione del debito dovrebbero ragionevolmente aumentare. Cosa che a nostro avviso avviene solo in piccola misura, lasciando aperta la strada a una pericolosa e distruttiva illusione di ricchezza e prosperità della quale presto o tardi i cittadini dovranno tenere conto:

- o brutalmente al verificarsi di uno dei due eventi, fallimento o monetizzazione in tempi brevi (cosa che avviene ancora di frequente nelle economie più deboli),
- o gradualmente attraverso un innalzamento dei tassi di interesse richiesti per sottoscrivere nuovo debito, ovvero tramite una riduzione del valore del debito e degli asset finanziari (il valore nominale delle obbligazioni scende al crescere dei tassi offerti).

In quest’ultimo caso i soggetti creditori subirebbero una graduale erosione del valore delle proprie attività finanziarie detenute in portafoglio col rischio di trovarsi a loro volta in difficoltà patrimoniali e quindi maggiormente esposti all’eventualità del fallimento.

Premesso che gli Stati più industrializzati, ricorrendo in ultima istanza alla monetizzazione del debito tramite la banca centrale, non possono fallire, la possibilità reale dell’insolvenza e il vero rischio di bancarotta verrebbero trasferiti agli operatori economici finali. Ciò in ultima analisi costituisce una minaccia concreta sia per la stabilità dell’intero sistema economico che per la corretta funzionalità dei processi di produzione della ricchezza e, quindi, in sintesi, per le capacità future di produrre reddito.

Lo staff