(05/11/02) I flussi commerciali del pianeta seguono prevalentemente due canalizzazioni: una di merci reali, soprattutto prodotti finiti, che vengono lavorate nel resto del mondo ed esportate negli USA, e una contraria e opposta di dollari, che vengono “prodotti” ed “esportati” dagli USA nel resto del mondo in pagamento di quei beni.

Ci sono dei fattori che lentamente stanno portando questo scambio, merci contro carta, verso una interessante rivoluzione:

- il dollaro è una delle valute più “inflazionate” del pianeta. Come abbiamo più volte esaminato, dal 1995 l’offerta di carta verde da parte della banca centrale americana è aumentata incredibilmente sia a livello di aggregati monetari primari che creditizi in generale;
- lo scambio continuativo di merci contro carta ha portato gli USA a essere la nazione più indebitata del pianeta. Il deficit commerciale americano sfiora il 5% del GDP, un livello critico che spesso origina forti problemi valutari.

Tutti i paesi che continuano oggi ad accettare dollari in cambio di materie prime, semilavorati e prodotti finiti, si stanno trovando in una situazione sempre più imbarazzante: continuare o meno a mantenere in portafoglio i biglietti verdi altamente “inflazionati” e tutti gli asset finanziari in essi denominati. Per qualche paese il dilemma si pone in termini addirittura più radicali: continuare ad accettare direttamente quella carta contro la consegna di beni reali o chiedere in pagamento altre valute più sane e solide.

Finora lo scambio è stato ampiamente giustificato da due ragioni principali:

- il successo della politica americana a sostegno di un dollaro forte, politica in crisi, tuttavia, dai primi mesi del 2002 quando il biglietto verde ha cominciato a cedere sotto i colpi della propria effettiva diluizione. Vediamo nel chart seguente l’andamento del Dollar Index dal 1986 al 2002, l’indice sintetizza l’andamento del dollaro verso il seguente paniere di valute estere: Euro (57,6%), Yen (13,6%), Sterlina Inglese (11.9%), Dollaro Canadese (9,1%), Corona Svedese (4.2%), Franco Svizzero (3.6%),

fonte: Bloomberg

- i vantaggi apportati dalla debolezza delle proprie valute nei confronti del dollaro. Questo fattore ha favorito nel tempo la crescita delle economie del resto del mondo sia attraverso l’aumento delle esportazioni verso gli USA stessi che, in maniera ben più solida, attraverso la realizzazione di investimenti reali sul proprio suolo, i quali a loro volta hanno creato ricchezza reale e posti di lavoro ad un costo, in dollari, relativamente basso.

Mentre l’economia USA ha vissuto negli ultimi anni una drammatica deindustrializzazione riducendosi a un’economia di produzione e vendita dei servizi (la compilazione dei mutui e dei finanziamenti a tasso zero, come ironicamente abbiamo già sottolineato) alcuni paesi più deboli ma con un forte potenziale, come la Cina, hanno sviluppato e rafforzato notevolmente il proprio tessuto produttivo.

Di fronte a questa netta e divergente caratterizzazione lo scambio commerciale “carta contro merci” sta diventando col tempo sempre più squilibrato e, all’accumularsi progressivo di dollari da parte dei paesi con il più alto potenziale produttivo e manifatturiero, anche sempre meno vantaggioso. La crescente debolezza del dollaro minaccia infatti l’enorme quantità di carta accumulata sia dai beneficiari di quegli scambi commerciali (e quindi anche il loro relativo benessere e la loro posizione finanziaria) che dalle banche centrali straniere, le prime a trovarsi in una situazione estremamente imbarazzante: la maggior parte delle loro riserve oramai è costituita proprio da dollari.

Sull’onda di questi timori cominciano ad emergere anche i primi segnali che alcuni paesi (zona Indonesia e paesi arabi) possano voltare le spalle all’accettazione di dollari come valuta standard a pagamento delle transazioni commerciali e/o procedere alla totale smobilizzazione delle riserve accumulate finora.

Non è un caso, forse, che il recente rally delle borse americane non sia stato accompagnato dalla forza del biglietto verde. Al contrario il Dollar Index è sceso rompendo un importante supporto che lo proietta verso nuovi minimi (sotto 100, fino a un target eventuale e successivo di 91.50) :

fonte: Bloomberg

L’inseguimento dei prezzi dei titoli azionari americani non sta coinvolgendo gli stranieri (impegnati del resto a inseguire i prezzi azionari locali). Il rally recente, piuttosto, è stato visto all’estero come una buona occasione per procedere alla vendita di asset denominati in dollari. Questi, oltre a rimanere estremamente sopravvalutati, non sono sostenuti dal miglioramento dei fondamentali reali quanto invece da strategie di supporto delle quotazioni volte, presto o tardi, al totale fallimento.

Come si vede dal primo grafico, il trend rialzista del dollaro cominciò nel 1995, stranamente lo stesso anno di nascita del movimento più dirompente e speculativo che spinse al rialzo gli indici azionari americani, movimento favorito a sua volta dalla politica monetaria più espansiva della storia degli USA.
Una contraddizione di termini che ha funzionato grazie alla “vendita” del miracolo economico americano ma che ha portato gli stranieri ad accumulare asset finanziari denominati in dollari a prezzi gradualmente sempre più elevati in termini di dollari e ancora più elevati se valutati in termini di divisa estera.

Solo la totale accettazione del “miracolo americano” da parte degli stranieri ha permesso infatti alla FED di operare le massiccie iniezioni di liquidità a sostegno dell’economia, che caratterizzano la crescita degli aggregati monetari e creditizi americani degli ultimi anni, senza che ciò portasse all’inflazione dei prezzi al consumo. Al contrario l’effetto di quella politica monetaria si è tradotto nell’inflazione dei prezzi degli asset finanziari, ovvero nella crescita parabolica delle borse che ha costituito il fenomeno della bolla.

L’eccessiva offerta di moneta si traduce in inflazione dei prezzi al consumo qualora essa sia notevolmente maggiore della domanda di moneta. In un sistema economico aperto dove la domanda di dollari si estende nella pratica alle diverse economie del globo, la massiccia offerta di dollari avvenuta dal 1995 ad oggi è stata più che compensata da una eccessiva domanda in grado di neutralizzare l’effetto inflattivo.

Tuttavia, da qualche tempo, l’offerta ancora eccessiva di dollari (la liquidità necessaria a sostenere la bubble economy oramai in crisi) non trova più come corrispettivo la forte domanda presente fino a qualche mese fa. L’interazione domanda e offerta sta favorendo, in altre parole, un ulteriore cedimento del biglietto verde.

Il problema maggiore è che in caso di debolezza o addirittura di crisi, una valuta viene difesa dalla banca centrale attraverso il rialzo dei tassi di interesse, proprio il contrario di quello che la FED dovrebbe fare domani. Tassi di interesse sui minimi da 40 anni, l’assenza di una vera ripresa economica, il deficit commerciale prossimo al 5% indeboliscono e continueranno a indebolire il dollaro favorendo la fuga di capitali verso paesi con tassi di interesse più elevati o con prospettive migliori e, in ultima analisi, verso asset puri, come i metalli e le commodities in genere.

In ogni caso, la difesa della valuta americana sarebbe di fatto impossibile in quanto il rialzo dei tassi farebbe letteralmente esplodere ogni bolla presente nel sistema americano.

Vediamo prima di chiudere i grafici del Dow Jones e dell’S&P 500 secondo la quotazione del Dollar Index (ottenuta moltiplicando l’indice azionario per il valore del Dollar Index diviso cento):

Dow Jones in Dollar Index

fonte: Bloomberg

S&P 500 in Dollar Index

fonte: Bloomberg

Le quotazioni rimangono ancora molto alte e la discesa verso le trendline di lungo periodo si compierà congiuntamente attraverso il calo delle borse e il deprezzamento del dollaro. Volendo isolare i due effetti, ad esempio, un Dow 5000 in termini di Dollar Index potrebbe ottenersi alternativamente con il Dollar Index fermo su questi livelli (106) e il Dow Jones a 4716, oppure con il Dow a 8500 e il Dollar Index precipitato a 58. In ogni caso, qualunque sia il target dato dalla combinanzione dei due fattori, la prossima discesa degli indici sarà indubbiamente molto sfavorevole per qualunque investitore straniero.

E’ nostra opinione che alla luce di queste prospettive i capitali intelligenti stiano continuando ad abbandondare gli asset cartacei in dollari. La discesa del Dollar Index (e anche l’Eur/$ tornato oggi sopra la parità) e l’indice CRB delle commodities in rialzo da inizio anno ne sono i segnali più chiari. Il recente rialzo dei tassi di lungo periodo e l’inclinazione della pendenza della curva dei tassi americana, invece, solo i primi pericolosi effetti.

Lo staff