(28/11/02) Uno dei dibattiti economici più accesi è quello che concerne la deflazione. Esso continua a richiamare le attenzioni di molti analisti e di rimando le risposte delle autorità monetarie. Secondo Edward Yardeni (“Deflation is the Talk of the Town") il problema della deflazione costituirebbe addirittura la preoccupazione principale dei money manager istituzionali. L’analista di Prudential Financial ne parla nella sua ultima ricerca proponendo uno scenario alternativo di inflazione al 10% che vorrebbe essere ottimistico ma che a nostro avviso risulta confuso, contraddittorio e, nelle modalità di realizzazione delineate, anche molto improbabile.

Altre opinioni di rilievo espresse di recente sul tema deflazione sono quelle di Dennis Gartman della Gartman Letter (fonte Reuters) per il quale la minaccia della deflazione è oramai superata, Larry Elliott del The Guardian (“The great deflate rebate”) e Stephen Roach di Morgan Stanley (“Fighting Deflation”).

L'intervento in assoluto più interessante è, a nostro avviso, quello di Ben S. Bernanke, membro della Federal Reserve, del 21 novembre 2002, dal titolo “Deflation: Making Sure “It” Doesn’t Happen Here”.
Raccomandiamo la lettura integrale del discorso, dal punto di vista storico indubbiamente molto istruttivo. Tuttavia, con riferimento alla situazione attuale, emerge da quelle parole una velleità di onnipotenza e infallibilità che desta più preoccupazioni che sicurezze. L’approccio pratico di Bernanke, e quindi della FED, alla soluzione del problema deflazionistico rappresenta la summa di ogni errata comprensione, gestione e soluzione dei fenomeni economici in corso e, data la indubbia competenza del soggetto sulla materia trattata, l’intero discorso nasconde a nostro avviso la volontà di travisare e far travisare la realtà dei fatti.

Non ci meravigliamo che i mercati finanziari abbiano vissuto e stiano ancora vivendo, grazie a questa gestione, una delle fasi più turbolente della propria storia in grado di sfociare, secondo quelle che sono le nostre analisi e previsioni, in un periodo di forte instabilità economica, finora solo rimandata da una lunga serie di interventi apparentemente correttivi ma sostanzialmente e nel lungo termine ancora più destabilizzanti.

Riportiamo i brani più significativi, e degni di traduzione, dell’intervento di Bernanke:

“Like gold, U.S. dollars have value only to the extent that they are strictly limited in supply. But the U.S. government has a technology, called a printing press (or, today, its electronic equivalent), that allows it to produce as many U.S. dollars as it wishes at essentially no cost”.

“Come l’oro, il dollaro americano ha valore solo a condizione che la sua offerta sia limitata. Tuttavia il governo americano ha una tecnologia, chiamata “printing press” (o, oggi, il suo corrispettivo elettronico), che gli permette di produrre quanti dollari desidera a costo praticamente nullo”.

Nelle parole che precedono quelle appena riportate, Bernenke, in una sorta di pericolosa autoreferenza sugli effetti potenziali e distruttivi della Printing Press, puntualizza il significato concreto dell’utilizzo di tale “tecnologia” con una parabola sintetica e chiara:

“Today an ounce of gold sells for $300, more or less. Now suppose that a modern alchemist solves his subject's oldest problem by finding a way to produce unlimited amounts of new gold at essentially no cost. Moreover, his invention is widely publicized and scientifically verified, and he announces his intention to begin massive production of gold within days. What would happen to the price of gold? Presumably, the potentially unlimited supply of cheap gold would cause the market price of gold to plummet. Indeed, if the market for gold is to any degree efficient, the price of gold would collapse immediately after the announcement of the invention, before the alchemist had produced and marketed a single ounce of yellow metal”.

“Oggi un’oncia d’oro vale circa 300 dollari, più o meno. Supponiamo che un moderno alchimista risolva il suo antico problema trovando il modo di produrre quantità illimitate d’oro a un costo praticamente nullo. Oltre a questo, la sua invenzione viene largamente pubblicizzata e verificata scientificamente, ed egli annuncia l’intenzione di cominciare una larga produzione d’oro nel giro di pochi giorni. Cosa accadrebbe al prezzo dell’oro? Presumibilmente, l’offerta potenzialmente illimitata di oro porterebbe a un crollo del suo prezzo. Se il mercato dell’oro fosse efficiente, il prezzo crollerebbe immediatamente dopo l’annuncio dell’invenzione, prima ancora che l’alchimista abbia prodotto e commercializzato una singola oncia di metallo giallo”.

“By increasing the number of U.S. dollars in circulation, or even by credibly threatening to do so, the U.S. government can also reduce the value of a dollar in terms of goods and services, which is equivalent to raising the prices in dollars of those goods and services.
We conclude that, under a paper-money system, a determined government can always generate higher spending and hence positive inflation”.

“Incrementando il numero di dollari in circolazione, o solo minacciando in maniera credibile di poterlo fare, il governo americano può ridurre il valore di un dollaro in termini di beni e servizi, il che equivale ad alzare i prezzi in dollari dei beni e servizi stessi. Se ne deduce che, sotto un sistema monetario cartaceo, un governo può sempre riuscire a generare un livello di spesa maggiore e quindi inflazione”.

Se è vero che in un sistema monetario cartaceo il governo riesce sempre, volendo e non, a creare inflazione, e su questo diamo atto a Bernanke che di fatto il problema può essere risolto, il passaggio che lega l’inflazione con la generazione di un livello maggiore di spesa è del tutto assente. Come sottolinea anche Stephen Roach, riprendendo quelle stesse parole, Bernanke non menziona affatto la possibilità che, in una economia con un livello basso di risparmio ed altamente indebitata, il raggiungimento di tale obiettivo possa essergli precluso. Aggiungiamo anche che, più verosimilmente, a causa del livello di indebitamento americano e della dipendenza corrente dai capitali esteri, l’impatto del massiccio utilizzo di quegli strumenti per combattere la deflazione è suscettibile di creare ulteriori distorsioni sui mercati finanziari e quindi di innescare una serie di reazioni a catena con effetti più dannosi che benefici.

Di fatto, la diluizione del dollaro per utilizzo eccessivo della Printing Press, non solo sta avvenendo da diversi anni, ma la minaccia di procedere oltre è, stando alle parole stesse di Bernanke, più reale e concreta che mai, anche se ciò non sembra destare preoccupazioni significative né negli investitori stranieri nè negli americani stessi, la cui propensione a investire all’estero o in riserve di valore come l’oro, dovrebbe plausibilmente essere, sotto quella minaccia, più elevata.

Rileggendo il trattato di Greenspan del 1966, Gold and Economic Freedom, l’unico risultato certo dell’utilizzo della Printing Press è infatti la confisca di valore. Tutti gli altri risultati sono, a nostro avviso, alquanto discutibili e dubbi. La sicurezza con cui Bernanke, invece, si esprime in merito agli effetti benefici che possono derivare dall’utilizzo della Printing Press, nelle più svariate modalità a disposizione della FED, ci sembra tanto imbarazzante quanto infondata.

Ritornando sul tema della deflazione come fenomeno economico attuale vorremmo ancora una volta cercare di dissipare i timori che, come rileva Yardeni, sembrano impensierire più di ogni altra cosa i money manager istituzionali. Negli USA la deflazione è un fenomeno bivalente. Da un lato essa è delimitata principalmente a un comparto, quello della tecnologia, ed è l’effetto naturale sia dell’incremento tanto lodato della produttività che della competitività di mercati esteri come quello Cinese.
Dall’altro essa interessa lo sgonfiamento degli asset cartacei, classico di ogni post-bolla, e la distruzione parallela delle passività di bilancio, compiuta dai numerosi fallimenti che interessano i soggetti economici più deboli. L’ammontare di debito non sostenibile accumulatosi nella fase di espansione degli anni novanta, a sua volta basata prevalentemente sulla eccessiva disponibilità di un credito
improduttivo, continuerà a pesare sull'economia fino che il riequilibrio di certi aggregati economici non sarà ristabilito.

La deflazione quindi non è e non sarà, nel sistema americano odierno, un fenomeno tout court come è avvenuto in Giappone o nell’America degli anni trenta.

La prima delle due si è realizzata, come abbiamo spiegato in un altro articolo (“Il dollaro nella lotta tra inflazione e deflazione”) nel contesto di un sistema economico strutturalmente diverso da quello americano e anche grazie a una particolare congiuntura economica mondiale. La combinazione dei due fattori succeduta allo scoppio della bolla speculativa degli anni ottanta ha finito col gettare il paese nella trappola della liquidità nella quale ristagna ancora oggi.

La seconda, come conseguenza degli eccessi creditizi della bolla economica degli anni venti, si realizzò invece nel contesto di un sistema economico che, a differenza di oggi, era creditore netto nei confronti del resto del mondo ed era basato sul gold standard, un sistema monetario che di fatto limitava in maniera molto stringente l’offerta di moneta. La combinazione di questi due fattori, a sua volta nel contesto di una congiuntura economica mondiale sfavorevole, a cavallo tra le due guerre, fu in grado di gettare il paese in un periodo di depressione economica. Il crollo della domanda aggregata portò a una contrazione dei prezzi del 10% all’anno che si risolse anche grazie a una massiccia svalutazione del dollaro del 40% nei confronti dell’oro.

Jim Grant definisce la deflazione (quella che abbiamo chiamato tout-court) come uno stato generalizzato di contrazione economica caratterizzato da prezzi e salari decrescenti, contrazione del credito, perdita di valore degli asset, crollo dei profitti e diminuzione del GDP.

Quello che non sta sperimentando l’America oggi è la contrazione del credito, la cui prolungata espansione riesce invece a sostenere il GDP in una crescita più finanziaria che reale (come quella del +4% relativa al terzo trimestre). I prezzi in forte diminuzione sono invece circoscritti, come dicevamo, prevalentemente al comparto tecnologico. Grazie alle modalità di composizione del CPI (hedonic Indexing) il peso della tecnologia sull’indice dei prezzi al consumo risulta essere molto più consistente di quello che è in realtà. Concettualmente, per l’indice CPI americano, un computer della stessa potenza dell’anno di base di computazione dell’indice (il 1980) costa oggi 1/N a seconda dell’incremento di potenza N realizzatosi negli ultimi 20 anni. Di fatto, invece, un consumatore compra un computer N volte più potente spendendo approssimativamente la stessa cifra di allora e non la cifra 1/N.

Il costo della vita è oggigiorno, a prescindere dal CPI, in costante e significativo aumento, così come da qualche tempo è in aumento il costo delle materie prime registrate dal CRB o il prezzo degli immobili (in certe zone anche del 20% l’anno negli ultimi anni). Lo scenario della deflazione, quindi, è un problema che esiste più sulla base dei numeri rilasciati dalle statistiche governative che non nella vita reale di tutti i giorni.

Cosa succederebbe tuttavia in caso di vera recessione o depressione? Il calo della domanda aggregata sarebbe suscettibile di creare vera deflazione estesa a tutti i comparti? Siamo convinti di no. La lotta alla deflazione correntemente combattuta dalla banca centrale (negli USA l’espansione della massa monetaria quest’anno corre intorno all’8%) è in realtà una lotta alla recessione vera e propria, tramite una politica denominata da qualcuno INFLATE or DIE . Finora i risultati ottenuti sono stati soddisfacenti: il numero delle bolle continua a crescere e i danni a quelle che hanno mostrato i segni più chiari di cedimento, le borse azionarie, sono stati, a parte il caso del Nasdaq, abbondantemente contenuti.

Qualora la FED cominciasse a perdere il controllo della battaglia, gli sforzi avrebbero proprio l’effetto inflattivo di cui parla Bernanke, ma con effetti dannosi sul dollaro, sui debiti, e sugli squilibri che caratterizzano l’economia americana. La deflazione rimarrebbe sempre limitata a certi settori e forse sarebbe ancora più marcata per effetto del calo della domanda. Ad essa si aggiungerebbe lo sgonfiamento di altri asset fin qua risparmiati dal rallentamento economico, come il prezzo delle case, ma il costo di altri beni reali, delle materie prime, dei beni di prima necessità sarebbe destinato a continuare la propria salita per effetto della diluizione del dollaro.

Crediamo che già oggi il tentativo di combattere la recessione tramite politiche alternative al ribasso dei tassi ufficiali sia una realtà. L’eventuale utilizzo di queste politiche è stato annunciato da Greenspan stesso oltre che da Bernanke (tra esse l’acquisto dei titoli di stato di lungo periodo) tuttavia al di là degli effetti immediati apparentemente positivi (le nuove speranze e illusioni sulla ripresa economica per il 2003 riaccesesi in questo ultime trimestre), esse hanno il risultato di creare ulteriori “imbalances” di sistema.

La moneta e il credito rappresentano la linfa vitale di ogni sistema economico, un po’ come un fiume che scorrendo lungo una valle e arrivando in pianura deve irrigare e distribuire l’acqua. Ci troviamo di fronte a una banca centrale che dopo avere pompato troppa liquidità a monte del fiume (negli anni novanta), causando nei punti più deboli straripamenti con danni già considerevoli, ha continuato (negli ultimi due anni) ed è intenzionata a pompare ulteriore liquidità. Siccome a monte (l’abbassamento dei tassi di interesse ufficiali) le risorse sono quasi finite, essa ha intenzione di intervenire direttamente in diversi punti del corso del fiume.

Il rischio è chiaro: il fiume è destinato a straripare con maggiore forza e anche nei punti non ancora raggiunti dalle precedenti inondazioni, creando danni più elevati e in un numero di punti maggiore. Credito e moneta devono essere come un fiume che scorre in maniera ordinata e regolare. Negli anni trenta esso si prosciugò del tutto. In Giappone esso ha trovato una deviazione in un bacino artificiale, il cui livello tuttavia è prossimo al livello massimo di capienza. Nella situazione americana attuale il fiume continua a essere gonfiato in più punti e continua a minacciare, nonostante la nuova sensazione di scampato pericolo, una situazione di instabilità finanziaria ed economica mai creatasi in precedenza.

Lo staff