La curva dei tassi: il costo del debito

La curva dei tassi di interesse rappresenta il costo associato al debito in relazione alla sua scadenza e si costruisce con riferimento ai titoli di stato cosiddetti benchmark, i più liquidi su ciascun arco temporale considerato.

Diamo una rapida occhiata alle seguenti tre curve costruite sulle scadenze 3 mesi, 2 anni, 5 10 e 30 anni: la curva americana, quella europea e quella inglese.

La curva che presenta la pendenza maggiore è ovviamente quella americana. E' una curva tipica di economia in recessione. Quella di economia in espansione tende a essere piatta, mentre quella di fase di boom presenta generalmente una pendenza negativa, come era appunto la curva americana fino all'ottobre 2000.

Vediamo come si è mosso negli ultimi due anni lo spread tra il tasso USA a 2 anni e quello a 30 e mettiamolo in relazione al movimento del Nasdaq:

Il minimo toccato dallo spread è di -71 basis point e risale al 28 aprile 2000, non a caso giorno di inizio della serie storica rappresentata nel grafico. Nei mesi del 2000 precedenti quella data e assenti dal chart, lo spread era stato superiore a quel picco, pur mantenendosi in territorio negativo come è tipico di una fase fortemente espansiva.

Lo spread è entrato in campo positivo solo a novembre del 2000, praticamente a metà della seconda fase di declino del Nasdaq, passato in tre mesi da oltre 4000 punti a 2500 e destinato a scendere nei mesi successivi fino a circa 1650 (fine marzo 2000).

Da allora, accompagnando la serie di tagli operati dalla FED, il differenziale si è via via allargato fino a toccare il top nei giorni post attacco in cui schizzò da 190 a 280. Nello stesso periodo il Nasdaq ha continuato la propria discesa andando a fare i nuovi minimi sotto 1400 (1387 il 21/9), minimi rimasti ad oggi ancora intonsi.

Da inizio 2002 il differenziale 2-30 anni sta seguendo un trend leggermente discendente, sulle aspettative di rialzo dei tassi a breve. Aspettative ridimensionate nelle ultime settimane dai commenti del presidente della FED. La banca centrale americana, infatti, sembrerebbe orientata a mantenere nelle prossime sedute una politica monetaria neutrale.

Quello che abbiamo già esaminato, e che riprenderemo con il prossimo articolo, come il dilemma di Greenspan pesa indubbiamente sulla decisione di rialzare i tassi a breve come richiederebbe l'inizio di una nuova fase espansiva, finora solo più presunta, artificiale e propagandata che reale e sostenibile nel lungo periodo.

Mentre in tale clima di incertezza il Nasdaq sta testando per la terza volta i supporti intorno al ritracciamento Fibonacci 50% della gamba rialzista che va dai minimi di settembre ai massimi di gennaio (2098 punti il 9/1), lo spread 2-30 anni, che dai 232 basis point del primo marzo era arrivato ai 208 di fine marzo, è tornato su valori correnti di circa 235 punti.

Riteniamo che sia molto interessante seguire l'evoluzione della pendenza della curva, e questo per una serie di ragionevoli motivazioni:

a) la correlazione recente tra tassi a breve e Nasdaq è stata positiva. I periodi caratterizzati da una politica monetaria accomodante invecve sono in genere accompagnati da una ripresa dei corsi azionari e non certo da un crollo. Qualora Greenspan cominciasse a rialzare i tassi e la normale correlazione negativa fosse ripristinata dovremmo presumibilmente assistere a una ulteriore fase di depressione dei corsi azionari;

b) i player del mercato obbligazionario sono molto più smart (intelligenti) dei player del mercato azionario. E' una considerazione che deriva non solo dal numero ridotto di piccoli speculatori che operano sul mercato dei tassi di interesse rispetto al mercato azionario, ma anche dalle basi relativamente più solide (specialmente un grado di informazione maggiore e meno aleatorio) su cui si fondano le decisioni di investimento nel mercato obbligazionario; come conseguenza è bene cercare dei suggerimenti sulla evoluzione del ciclo economico prima dalla curva dei tassi e poi dall'andamento dei mercati azionari;

c) i movimenti di capitale che prezzano la curva dei tassi sono enormi e ben più potenti della FED stessa, quindi potenzialmente in grado di sostenere e vincere il braccio di ferro con la massima autorità monetaria americana. Questo a differenza del mercato azionario dove le possibilità di sostegno dei corsi azionari sono molto più elevate e realizzabili.

Proprio con riferimento a questo secondo punto, consideriamo che la FED ha il massimo controllo sulla curva a brevissimo, operato tramite il FED FUND rate e il discount rate, mentre ha pochissimo controllo sui tassi di lungo periodo.

Ricordiamo ad esempio il caso esemplare di fine ottobre 2001 in cui il Tesoro americano (nelle veci della FED, ndr) tramite l'annuncio della soppressione di nuove emissioni di carta lunga (i T-Bonds trentennali), riuscì nell'intento di abbassare drasticamente i tassi della parte finale della curva solo per pochi giorni.

I tassi del trentennale, crollati a seguito dell'annuncio dal 5.20% al 4.80%, rimbalzarono nei giorni successivi per tornare ai livelli "pre-assassinio" del T-Bond. Oggi offrono il 5.65%, un tasso addirittura superiore al 5.32% dei primi giorni di gennaio 2001.
Anche lo spread 2-30 anni non è molto lontano da quello che quotava allora. La leggera riduzione è intervenuta per l'effetto delle nuove aspettative di ripresa economica, ma il differenziale resta sostanzialmente invariato e sempre superiore ai due punti percentuali, suggerendoci proprio quanto detto sopra, ovvero che la nuova fase espansiva propagandata sia in realtà tanto artificiale quanto del tutto aleatoria e probabilmente di breve durata.

Il braccio di ferro tra la FED e gli operatori del mercato obbligazionario, teso a fissare un costo per ciascun segmento della curva del debito, continuerà a suggerirci in futuro, attraverso la pendenza della curva, lo scenario economico più probabile.

E mentre Greenspan temporeggia rimanendo inerte di fronte al proprio dilemma, i debitori continuano a scivolare lungo quella curva ancora molto inclinata ammassandosi pericolosamente là dove riescono ancora ad approfittare di costi piuttosto bassi.

24 Aprile 2002

Lo staff