(08/07/2002) Lo Short Selling è una strategia di trading. Prevede la vendita di titoli presi a prestito, titoli, cioè, di cui non si è realmente in possesso. Laddove l'acquisto di azioni a fini di investimento o speculazione espone il compratore a una perdita potenziale dell'intero capitale impiegato (fallimento della società e crollo del prezzo del titolo a zero) contro la possibilità di un guadagno potenziale illimitato, la vendita per short selling, in maniera del tutto simmetrica, espone il venditore a perdite illimitate contro la possibilità di un profitto massimo del 100%, pari al valore nominale venduto a pronti. Mentre chi ha acquistato trae profitto da una vendita futura a prezzi più alti, chi ha venduto short guadagna ricomprando (in gergo, ricoprendosi) a prezzi più bassi.

Nonostante in questo periodo si leggano spesso e volentieri sfoghi di investitori contro la pratica dello short selling, è piuttosto superficiale, oltre che del tutto errato, attribuire la causa dei recenti ribassi di borsa agli shortisti. Riflessioni più mature non possono che portare a considerare l'intervento di tali operatori addirittura utile per una migliore allocazione dei capitali e, di conseguenza, per una migliore efficienza dei mercati finanziari.

Innanzitutto è bene precisare che gli short seller non agiscono mossi da spirito sadico, come invece gli sfoghi, peraltro comprensibili, di certi investitori, tenderebbero a sottintendere.

La pratica di shortare, come abbiamo visto, presenta un profilo rischio - rendimento più alto del semplice acquisto, ed è di conseguenza utilizzata in larga parte da operatori professionali. A differenza degli investitori amatoriali, i professionisti non si muovono sull'onda del sentimento, euforia, panico, beneficenza o sadismo che sia. Piuttosto essi comprano e vendono mossi da ragionevoli strategie (di investimento o puramente speculative) prese a freddo e sulla base di valide ipotesi.

Le motivazioni sottostanti una vendita short possono quindi essere diverse. Prendiamo il caso dell'andamento delle borse degli ultimi anni. In un contesto tale, le ragioni a sostegno delle pratiche di short selling sono state fornite abbondantemente dall'esistenza di quotazioni ritenute sopravvalutate o comunque non adeguate alle condizioni economiche sottostanti, così come dall'esistenza di società gestite male, il cui valore di borsa sovrastimerebbe gli utili, siano essi passati, attuali, futuri, reali o apparenti (compresi in quest'ultima categoria gli utili pro forma ed EBITDA).

Sotto questo punto di vista l'operato degli short seller tende pertanto a rendere i mercati più efficienti, cercando di contrastare prima di tutto la crescita di bolle speculative e quindi, di seguito, cercando di riportare le quotazioni a livelli più realistici.

Un ruolo che pertiene in primo luogo alle autorità monetarie e che avremmo voluto vedere ricoperto in maniera attiva proprio da esse e proprio a quel tempo, lungo il gonfiarsi abnormale della bolla speculativa. Invece non possiamo fare a meno di constatare, con disappunto, come quelle autorità monetarie, allora tanto passive e piuttosto indifferenti di fronte al dilagare della tech-mania, sembrino oggi piuttosto attive nell'impedire il ritorno di quelle quotazioni a livelli sicuramente più ragionevoli.

Una volta contrastato il fenomeno dell'esuberanza irrazionale dei prezzi è sempre grazie agli short seller che il ritorno a quotazioni più realistiche è suscettibile di essere raggiunto in tempi brevi. Anche in questo secondo caso il contributo all'efficienza dei mercati è evidente. Sostenere le quotazioni a livelli paradossali è un non senso, e anche se ne avesse uno, per quanto moralmente inaccettabile, lo troveremmo principalmente nel trasferimento di ricchezza dalle tasche dei piccoli investitori a quelle di taluni operatori professionali o a quelle dei dipendenti delle imprese quotate (entrambi, per circostanze diverse, venditori netti di azioni)*.

La realtà inopinabile è che negli ultimi anni i piccoli investitori sono stati spinti a intraprendere investimenti senza un ritorno monetario adeguato in grado di giustificarne l'esborso. Per quanto la cosa possa distruggere i sogni alimentati ancora da molti analisti, società come Cisco, Yahoo o Tiscali non torneranno ai prezzi del primo trimestre 2000 per moltissimo tempo, un tempo quantificabile in anni, forse 10, forse di più. Molte delle società della tech-mania semplicemente non vedranno mai più quei prezzi. Per parecchie di esse riuscire a sopravvivere alla corrente fase economica rappresenterà già un ottimo traguardo.

Consideriamo infine il terzo ruolo ricoperto dagli short seller. Con i mercati in forte discesa come è avvenuto di recente, gli short seller, soddisfatti del successo della loro strategia, forniscono spesso i pochi ordini di acquisto di cui il mercato ha bisogno per non crollare in maniera catastrofica, sempre che a questo punto (finalmente!) non intervengano a sostegno delle quotazioni le autorità, forse mosse da un sentimento di pietà verso gli investitori, o più ragionevolmente spinte all'azione dall'esigenza di tenere alta la fiducia dei consumatori.

Limitare lo short selling come è stato fatto dalle autorità giapponesi a febbraio ha come scopo principale quello di sostenere il mercato e nel breve termine è in grado di lanciare eventualmente un rally (come infatti è avvenuto sul NIKKEI). Tuttavia, i benefici sembrebbero essere limitati e soprattutto difficilmente estendibili nel lungo periodo, come presupporrebbe invece un corretto intervento a sostegno reale dell'economia.

Non solo un provvedimento del genere lancia un chiaro segnale di difficoltà, ma impedire agli short seller di rischiare il loro capitale vendendo ciò che ritengono estremamente sopravvalutato, ha come risultato finale il mantenimento di prezzi e quotazioni che con discreta probabilità rappresentano un pessimo prezzo per una ottimale allocazione di risorse. In sostanza, tali provvedimenti (che ci auguriamo non vengano mai estesi al mercato USA o a quelli europei) alleviano il dolore, ma allo stesso tempo, stimolando una prolungata ed errata allocazione dei capitali, lo rimandano e lo rendono in un futuro non lontano ancora più terribile.

Non vorremmo ergerci a giudici dell'operato delle banche centrali e delle autorità di controllo dei mercati, non ne abbiamo né la pretesa né la sufficiente competenza, tuttavia l'esperienza degli ultimi anni ci ha dimostrato con i fatti e non con le opinioni, i terribili errori compiuti.

Detto senza tanti eufemismi, la confusione nella quale oggi sguazzano disorientati i milioni di investitori risucchiati nella più grande bubblemania di tutti i tempi, e via via attratti lungo la discesa dei mercati ad aggiungere nuovo denaro a un investimento grossolanamente sbagliato in partenza, è il risultato di una delle peggiori "politiche di controllo economico" di tutti i tempi.

Il recente crollo delle borse non è quindi da imputare agli speculatori ribassisti, quanto soprattutto all'operato inefficiente delle autorità, siano esse di mercato (regolamentazione o supervisione) o strettamente monetarie. Più generalmente, la fase che stiamo vivendo, è diretta conseguenza non del sadismo degli short seller, quanto dell'avidità, della fantasia, e dell'inefficienza di chi ha contribuito (attivamente o passivamente) a gonfiare la bolla speculativa degli anni passati.

La liquidità con la quale da diversi anni la FED sta inondandano il sistema economico americano, è rappresentabile metaforicamente come un pessimo party per adolescenti a base di alcool. Gli investitori, male informati, ma invitati al party con una propaganda senza precedenti hanno partecipato volentieri e numerosi, e proprio come adolescenti privi di controllo hanno finito inevitabilmente col prendere una terribile sbronza.

Le stesse autorità, anzi che fermare per tempo la distribuzione di alcolici lungo lo svolgimento del party, hanno lasciato correre la festa fino al naturale esaurimento. Scese le luci, si sta adesso cercando di rimediare alla sbronza collettiva continuando a distribuire alcolici e prolungando in tal modo uno stato di ubriachezza che alla fine potrebbe lasciare molto di più di un semplice mal di testa.

Come riporta la newsletter del daily reckoning di oggi, nell'ultima settimana la FED avrebbe fornito liquidità al sistema per altri 40B di dollari che tradotti proporzionalmente in un tasso annuale, farebbero circa 2 trilioni di dollari, o il 20% del GDP!

Il party, lo si voglia ammettere o meno, è finito da tempo e se le cose stanno tornando gradualmente alla normalità dobbiamo ringraziare gli short seller e non tanto le autorità.
E' grazie ai primi, piuttosto che per merito della SEC, che frodi come Enron e Worldcom sono venute alla luce in maniera più rapida di quella che sarebbe stata necessaria altrimenti (e a danno di molti altri investitori scampati alla frode). E' sempre grazie ai primi, piuttosto che alla FED, che società che viaggiavano nella stratosfera di mondi economici non terreni (IBM, Intel Cisco, Nokia) stanno ritornando verso valori più consoni a un serio investimento che non a una mera speculazione fondata su ipotesi economiche del tutto ridicole e risibili (la brutta favola della new economy).

Prima di biasimare e impedire lo short selling, sarebbe quindi opportuno farsi un serio esame di coscienza o perlomeno porsi il dubbio: sono gli short seller a essere cinici e spietati oppure è il mercato ad essere ancora largamente sopravvalutato?

Noi di US Equity & MACRO LAB propendiamo da due anni per la seconda ipotesi, e nonostante il rimbalzo degli ultimi giorni, a cui potrebbe seguire il rally estivo di cui tanto si parla e in cui tanto si spera, non troviamo ancora delle valide ragioni che ci facciano cambiare idea.

Lo staff

* Nel secondo caso considerato, il rapporto tra vendite e acquisti di azioni da parte dei dipendenti delle società USA quotate in borsa si posizionerebbe, secondo le statistiche più recenti, intorno a un rapporto di 4 a 1.