(08/09/02) Bill Gross, managing director di PIMCO (www.pimco.com), il più grosso gestore obbligazionario americano, la settimana scorsa ha lanciato un messaggio allarmante: “le azioni sono un pessimo investimento e lo saranno fino a quando non saranno prezzate correttamente, probabilmente con il Dow intorno a 5000, l’S&P 500 intorno a 650 e con il Nasdaq chissà dove”.

Le performance di lungo termine di un investimento azionario, sottolinea Gross, dipendono in larga parte dal punto di partenza del periodo considerato. Solo un corretto timing di entrata riesce a garantire all’investimento in azioni il miglior rendimento tra quelli alternativi. Nonostante la caduta delle quotazioni degli ultimi due anni, gli elevati price earnings e i bassi dividendi ancora offerti dalle azioni rendono l’investimento di borsa molto rischioso e destinato a perdere ancora un altro 30-40%. Il migliore investimento per gli anni a venire sarebbe costituito invece, secondo Gross, da un portafoglio diversificato di obbligazioni: corporate, government e mortgage bonds.

L’analisi di Gross supportata da diverse evidenze empiriche non lascia spazio a molte obiezioni, tranne per quel che riguarda la conclusione, a nostro avviso piuttosto di parte e poco coerente con il quadro economico generale.

Bill Gross, difendendo ed elogiando le prospettive del reddito fisso, dimentica che negli ultimi anni le obbligazioni hanno già splendidamente sovraperformato l’investimento azionario. Dimentica che il rischio del comparto corporate bonds è strettamente legato alle sorti del mercato azionario. Dimentica che i mortgage bonds sono legati alle sorti della bolla speculativa immobiliare. Dimentica che a partire dal 1991 il rendimento dei titoli di stato USA a 30 anni ha già praticamente eguagliato quello offerto dal mercato azionario.

Come dimostra il chart seguente 1000 dollari investiti nel giugno 1991 in un Treasury trentennale cedola 7 7/8 % scadenza 2001 avrebbe restituito ad oggi lo stesso rendimento dell’S&P500:

Dimentica infine che i tassi dei titoli di stato americani sono ai minimi degli ultimi 40 anni e dal 1994 si sono praticamente dimezzati a tutto vantaggio dei prezzi dei titoli obbligazionari.

Le azioni sono, a nostro avviso, come dice Gross ancora un pessimo investimento. I target da lui forniti rappresentano per noi una ottimistica previsione per due motivi: innanzitutto non sarebbero un ottimo affare neanche a quei livelli e in secondo luogo, come il mercato bull è andato oltre ogni più rosea previsione nella sua salita, quello bear in corso è destinato a generare un livello di disgusto per la borsa tale da spingere le quotazioni al ribasso oltre ogni ragionevole livello di equilibrio e oltre ogni pessimistica previsione.

Sempre a nostro avviso, ma a differenza di quello che dice Gross, le obbligazioni non sono un investimento migliore. I tassi sono bassissimi e per quanto possano ancora scendere in virtù dell’ambiente deflazionistico in corso cominciano a incorporare dei rischi grossolanamente trascurati. Il caso più evidente è dato dal debito giapponese il quale, pur con un rating pari a quello della repubblica del Botswana, non viene prezzato in base al rischio incorporato quanto piuttosto sulla base di un criterio molto pericoloso: quel debito è oramai talmente elevato da non poter essere lasciato alle forze del mercato, pena il fallimento di un intero sistema economico.

E’ su questo criterio che gli investitori (prevalentemente istituzionali) continuano ad accettare dall’emittente giapponese rendimenti estremamente bassi la cui sostenibilità potrebbe comunque essere destinata a cedere da un momento all’altro con tutte le gravi conseguenze finora evitate.

Azioni e titoli del debito USA rappresentano entrambi, nel contesto economico attuale, carta finanziaria estremamente sopravvalutata. Il riassorbimento degli eccessi creati dalla politica monetaria di Greenspan che Greenspan stesso continua a ostacolare da quasi due anni (creando scompensi ancora più gravi per la salute finanziaria di milioni di risparmiatori) dovrebbe ragionevolmente portare a un notevole ridimensionamento del valore di quella carta finanziaria rispetto al valore della attività economica sottostante e delle sue capacità di creare reddito e ricchezza reale.

In altre parole, nell’aggiustamento degli aggregati macroeconomici che la recessione e il mercato bear stanno cercando di riportare verso livelli di equilibrio, entrambe le categorie di asset finanziari, stocks e bonds, sono destinate a perdere valore.

Come si può notare dal secondo grafico mostrato sopra è dalla seconda metà del 1998 che tassi di interesse e mercato azionario hanno assunto una correlazione piuttosto marcata. Adam Hamilton ne parla nel suo ultimo articolo “Stocks and long rate”. Dal salvataggio del LTCM che nel 1998 minacciò la stabilità finanziaria e l’espansione della bolla finanziaria già in essere, la relazione tra azioni e bond è diventata più stretta.

Da allora i flussi di capitale si spostano con una alternanza straordinaria tra i due diversi tipi di asset. Considerato che l’abbassamento dei tassi innalza il valore della massa obbligazionaria, pur dopo la recente discesa delle borse, il valore complessivo degli asset finanziari, azioni e obbligazioni, continua a mantenersi su valori estremamente elevati e a incorporare quindi gli eccessi del gargantuesco ammontare di credito creato nel sistema.

Un credito fondato non sulle basi di una ricchezza reale generata dal sistema produttivo quanto piuttosto sulle basi di una ricchezza illusoria alimentata dalla politica espansiva della FED e difficilmente sostenibile nei prossimi anni. Il venir meno di questa illusione, secondo modalità molto più radicali di quelle concretizzatisi finora con la discesa dei soli mercati azionari, potrebbe rappresentare sia per Bill Gross che per gli investitori ancora intrappolati nella bubble dei mercati azionari, la più grossa e distruttiva delusione finanziaria di tutti i tempi.

Lo staff