(15/09/02) L’evento più rilevante della settimana riguarda l’andamento dei tassi dei titoli di stato americani, in particolare quelli a medio lungo termine. Per la prima volta i tassi a dieci anni hanno chiuso la settimana sotto il 4%, in calo di 10 centesimi da quella precedente. I tassi a 5 anni hanno fatto nuovi minimi, e quelli a 30 anni sono vicini ai minimi toccati a novembre dell’anno scorso quando a sorpresa venne annunciata la sospensione di nuove emissioni del trentennale.

Abbiamo già fatto in passato una considerazione molto rilevante ai fini della ricchezza percepita negli USA: la perdita di valore sugli asset azionari degli ultimi due anni è stata compensata dall’aumento di valore delle case, dalle quali le famiglie, grazie al rifinanziamento del mutuo, sono state in grado di estrarre equity. In altre parole contante da spendere.

La compensazione si è rivelata necessaria ai consumatori per sostenere il proprio tenore di vita. Il mantenimento degli elevati consumi che caratterizzano il popolo più prodigo, più indebitato e meno parsimonioso del mondo, ha impedito pertanto all’economia di entrare in profonda recessione. Un pericolo finora scongiurato ma forse solo rimandato, sul quale pende come una spada di Damocle non solo la bolla del settore immobiliare che comincia a mostrare i primi segni di tensione, ma anche una eventuale inversione di tendenza dei tassi di interesse, se non di quelli a breve controllati dalla banca centrale, perlomeno di quelli a medio lungo termine.

Alla crescita di valore delle case, come effetto ricchezza che ha controbilanciato le perdite sui portafogli azionari, bisogna aggiungere anche l’apprezzamento dei corsi dei titoli obbligazionari che Bill Gross addita coraggiosamente come il miglior investimento per i prossimi anni. Noi abbiamo qualche dubbio in proposito e in questa analisi cerchiamo di mostrare come i titoli di stato USA abbiano già rappresentato negli ultimi due anni un ottimo investimento, tanto da lasciare per il futuro ben poche prospettive di apprezzamento, oltre che dei rischi notevoli di deprezzamento.

Esaminiamo le performance dei titoli di stato USA negli ultimi due anni e mezzo, relativamente alle curve dei 5, 10 e 30 anni.

Per i calcoli prendiamo come riferimento i benchmark attuali, pur facendo una leggera forzatura consistente nella duplice ipotesi che tutti i titoli esistessero anche due anni fa e che allora come oggi fossero il benchmark dello stesso orizzonte temporale. Calcoliamo quindi il prezzo teorico per le due date del passato secondo i tassi dell’epoca.

I T-Bond rendevano il 6.2% nel maggio 2000 e il 5.8% nel marzo 2002. Nella settimana appena conclusasi sono arrivati a rendere il 4.77%.

Fonte: Bloomberg

Il benchmark dei tassi a trenta anni è al momento il T-Bond 5.375% febbraio 2031. Di seguito per ogni titolo mostriamo i prezzi, i tassi e le rispettive variazioni con riferimento al maggio 2000:

I T-Note a dieci anni rendevano il 6.5% nel maggio 2000 e il 5.5% nel marzo 2002. Venerdì sono arrivati, come detto, a chiudere con un rendimento implicito del 3.91%.

Fonte: Bloomberg

Il benchmark dei tassi a dieci anni al momento è il T-Note 4.375% agosto 2012:

I Treasury a 5 anni rendevano oltre il 6.5% nel maggio 2000 e il 4.9% nel marzo 2002. In settimana il tasso è sceso sotto il 3%.

Fonte: Bloomberg

Il benchmark dei tassi a cinque anni è al momento il Treasury 3.25% febbraio 2007:

Come possiamo vedere l’abbassamento di tassi lungo tutta la curva (raffigurata nel grafico sottostante) ha restituito guadagni in conto capitale sui titoli di stato tra il 17% e il 23% solo negli ultimi due anni. Senza contare la distribuzione delle cedole garantita dai titoli a reddito fisso.

Guadagni straordinari per molti cittadini americani ma anche per il 43% di stranieri che possiedono i titoli del governo americano contribuendo a finanziare i deficit USA delle partite correnti. Il problema è che adesso, con la curva americana più bassa di quella europea, i titoli di stato in dollari rendono meno dei titoli in euro e sono quindi meno appetibili per i portafogli degli investitori.

Solo un movimento di curve indirizzato verso un ulteriore quanto improbabile ampliamento dello spread potrebbe spingere gli investitori a mantenere in portafoglio i titoli USA. Considerando le probabilità di un ulteriore deprezzamento del dollaro per effetto del preoccupante ampliamento del deficit delle partite correnti, la strategia di detenere titoli di stato americani piuttosto che europei sembrerebbe essere a questo punto molto rischiosa.

Qualora per effetto di queste considerazioni si dovesse assistere a dei flussi di capitale in uscita dagli USA il dollaro potrebbe riprendere il proprio trend di deprezzamento già cominciato con il primo movimento che nei mesi scorsi ha visto il tasso Eur/$ apprezzarsi da 0.84 fino a oltre 1.01 per stabilizzarsi solo di recente sotto la parità. Questo movimento del tasso di cambio potrebbe a sua volta alimentare attese di underperfomance dei titoli di stato USA nei confronti di quelli europei e quindi accelerare il processo di fuga dei capitali dalle obbligazioni del governo americano.

Un eventuale rialzo dei tassi a medio lungo termine, minacciando contemporaneamente sia il valore del dollaro che l’effetto ricchezza fornito dai titoli di stato, rappresenta pertanto un fattore chiave da considerare con attenzione nei prossimi mesi. Da esso oramai dipende l’evoluzione dell’economia USA e il rischio che essa si avviti pericolosamente in una profonda recessione.

Lo staff