(13/10/02) Mentre nelle giornate di giovedì e venerdì la maggior parte degli investitori e dei media plaudiva al rally delle borse tirando un gran sospiro di sollievo, sui mercati dei titoli di stato abbiamo assistito a una giornata quasi drammatica che non prelude a niente di buono.

Parallelamente al bullish outside di giovedì sui mercati azionari a cui è seguita venerdì un’altra giornata di vigorosi rialzi che oseremmo definire da panic buying, i mercati dei titoli di stato hanno registrato nella giornata di giovedì un bearish outside a cui venerdì è seguita una delle peggiori giornate da inizio anno. In termini di variazione percentuale dei tassi è stata la peggiore in assoluto. Il rendimento del T-Note a dieci anni ha guadagnato 15 basis point in una sola giornata passando dal 3.66% al 3.81%.

La massiccia fuga dei capitali dalle borse degli ultimi tre mesi ha trovato rifugio nei titoli di stato spingendo i rendimenti a lungo termine ai livelli più bassi degli ultimi 40 anni. L’effetto è stato senza dubbio virtuoso per l’economia: i prezzi dei titoli sono saliti compensando la distruzione di ricchezza causata dalle borse mentre i tassi sono scesi inflazionando il mercato immobiliare e spingendo gran parte delle famiglie a rinegoziare il proprio mutuo. L’estrazione di valore permessa dai rifinanziamenti ha contribuito a sua volta a sostenere la fiducia dei consumatori, quindi le spese e l’economia stessa.

L’eventuale continuazione del movimento rialzista delle borse, tuttavia, riflettendosi in un ribasso dei titoli di stato, invertirebbe tutto il processo sperimentato fino ad oggi, inficiando in ultima istanza le speranze di ripresa sia dell’economia che, nel medio lungo termine, degli stessi mercati azionari.

Il travaso di liquidità dai titoli di stato alle borse porterebbe infatti a un rialzo dei tassi a lungo termine, come quello sperimentato negli ultimi due giorni, a cui farebbe seguito entro breve tempo l’instaurazione di un processo contrario e vizioso rispetto a quello sperimentato fino ad oggi, con ripercussioni dannose per il ciclo economico.

La stretta correlazione tra azioni e tassi di interesse a lungo termine in tal caso potrebbe andare incontro a una possibile frattura aprendo la strada a un pericoloso effetto cascata per entrambi gli asset finanziari o, in altre parole, causando la valanga di carta della quale abbiamo parlato recentemente.

A tal fine è interessante tenere sotto osservazione anche lo spread tra i tassi a breve e quelli a lungo termine. Mentre i primi sono strettamente guidati dalla politica monetaria della FED i secondi vengono stabiliti principalmente dalle forze di mercato.

Nelle ultime due settimane si è verificato, infatti, un importante movimento di inversione dello spread 2-10 anni come mostrato dalla figura:

Fonte: Bloomberg

Dopo avere toccato un minimo a fine settembre sotto i 180 basis point lo spread ha cominciato a risalire ed è nuovamente in prossimità dei 200. Siamo dell’avviso che uno steepening della curva dei tassi dei titoli di stato (leggi ampliamento dello spread o aumento dell’inclinazione) fino ai massimi dell’anno (230 basis point) o oltre, creerà problemi non indifferenti all’economia e ai mercati finanziari. A premere verso questo ampliamento si pongono:

- l’eventuale rialzo delle borse che potrebbe seguire nelle prossime settimane,
- l’aumento dei prezzi delle commodities registrato dall’indice CRB che abbiamo esaminato in passato,
- il FIG, future inflation gauge, misurato dall’ECRI.

L’aumento dello spread e dei tassi di lungo periodo sarebbe rilevante in particolare sulle dinamiche che riguardano:

- il mercato immobiliare e il business dei rifinanziamenti,
- le strategie di asset swap che hanno permesso a molte aziende di continuare a finanziarsi a lungo termine swappando l’indebitamento a tasso fisso con tasso variabile a breve,
- i corporate spread sui quali si sono avuti segni di particolare tensione già nella fase di discesa dei tassi dei titoli di stato (vedi a proposito “Corporate Spread sotto stress”).

La situazione ancora una volta dimostra i problemi di base del ciclo economico attuale e in particolare la fragilità del sistema finanziario che negli ultimi anni lo ha sostenuto. Se quest’ultimo è riuscito ad assorbire l’impatto dello scoppio della bolla azionaria tramite tutta una serie di processi virtuosi che hanno permesso all’economia di mantenere una crescita moderata, esso è suscettibile adesso di mettere in moto una serie di processi contrari e viziosi in grado di causare sull’economia effetti difficilmente controllabili e in gran parte destabilizzanti.

Lo staff