(4/02/03) Financial Times del 3 febbraio. Pagina 25. Articolo di Martin Wolf. Titolo: "The brave should confront the bear". Righe di apertura: "L'indice Footsie All Share Index in termini reali è ADESSO sotto i livelli del 1969, un dato molto interessante che devo a Eric Lonergan di Cazenove. Una prima conclusione è che siamo di fronte a un mercato bear impressionante. Un'altra è che la strategia Buy & Hold degli anni novanta si è rivelata piuttosto stupida. Tuttavia un'altra conclusione è che le azioni inglesi sono a buon mercato. Guarda caso, tutte e tre le affermazioni sono vere".

FALSO. La terza affermazione sicuramente non lo è. Il perché, stranamente, ce lo dice lui stesso continuando. Ancora più strano che non se ne sia accorto da solo scrivendo l'articolo.

Lo stesso autore riporta che secondo il National Institute Economic Review il mercato azionario inglese è sceso del 77% in termini reali durante i primi anni settanta, quello americano del 56% e quello tedesco del 43%.

Vediamo il grafico del Footsie All Share Index dal 1969 al 1980.

Footsie All Share Index 1969-1980

Fonte: Bloomberg

Ricordiamo che gran parte della salita successiva al 1974 è in termini nominali, data l'inflazione a due cifre che caratterizzò la fase finale degli anni settanta. La crescita in termini reali è quindi ben più modesta. Come riporta sempre Wolf, l'indice inglese tornò, in termini reali, ai livelli del 1969 solo nel 1987, ben 18 anni dopo! Niente si ripete nella stessa maniera, ma volendo approssimare un'analogia: 2000+18 = 2018!

La conclusione è quindi incoerente con i dati riportati. Forse l'autore si è perso nei dati presentati dal proprio articolo ma l'evidenza è ovvia. Se dai livelli del 1969 il mercato inglese scese del 77% in termini reali, dai livelli attuali pur inferiori a quelli del 1969, e nonostante la discesa dell'indice del 47% da un anno, i margini di discesa sono ancora molto elevati.

L'autore non specifica di "quanto" oggi gli indici sarebbero inferiori ai livelli del 1969. Dice che "ADESSO" sono inferiori, il che ci lascia immaginare che lo siano solo da poco. In tal caso i margini di discesa sarebbero ancora enormi, se non il 77% magari un 70%. Poniamo pure che gli indici fossero allo stesso livello, in termini reali, al picco della bolla nel 2000 (ipotesi assurda, vista la straordinarietà della bolla degli anni novanta che non trova riscontro in alcun precedente storico). Per perdere dai massimi del 2000 un 75%, meno di quello che accadde negli anni settanta, e supponendo un'inflazione molto bassa, ai livelli attuali, l'indice dovrebbe arrivare a circa 850. Il 50% sotto i livelli attuali. Ciò significa anche che, comprando adesso e dopo essere arrivati eventualmente al minimo di 850, il mercato dovrebbe poi risalire, in termini nominali, di un bel 100% solo per restituirci il capitale impegnato oggi.  

Non è un caso che alla fine degli anni sessanta i mercati fossero estremamente sopravvalutati, così come lo sono ancora oggi. Venivano dal un lungo ciclo espansivo durato tutti gli anni sessanta. Non è neanche un caso che dopo l'orgia di capital gain di quegli anni, il mercato inglese perse nei primi anni settanta oltre il 75% del proprio valore in termini reali. Come infine non è un caso che, nonostante la discesa occorsa dal 2000, il Dow Jones rimanga oggi tanto sopravvalutato quanto lo era al picco della bolla del 1929.

La bolla degli anni novanta non ha alcun precedente storico per intensità. Questi primi 3 anni di mercato bear sono serviti solo a correggere il grosso delle sopravvalutazioni, in altre parole il lavoro dell'Orso è ancora molto lungo, forse appena a metà dell'opera. In questi tre anni la maggior parte del cosiddetto parco buoi è stato trattenuto con ogni mezzo dentro l'investimento azionario. In America, come abbiamo scritto nella nostra analisi del 2003, sono ancora in pochi ad essere usciti. L'anno scorso i disinvestimenti netti dai fondi azionari sono ammontati a 10 B di dollari, il primo anno in rosso dal 1988. Ancora quasi tutti quindi sono ancora investiti massicciamente in azioni, nonostante le perdite, forse tranquillizzati dal fatto che comunque qualcuno salverà i mercati dal peggior crollo della storia che dovrebbe ragionevolmente seguire la peggiore bolla di tutti i tempi. La storia ci insegna che nel passato l'opera di salvataggio non è mai riuscita a nessun banchiere centrale, e crediamo che neanche Greenspan con il suo Grande Esperimento Economico riuscirà nell'intento.

Siccome, come dice qualcuno, un grafico vale a volte più di mille parole, vediamo anche il chart del Footsie All Share Index dal 1970 al 2003.

Footsie All Share Index 1970-2003

Fonte: Bloomberg

La trend line di lungo periodo che ha sostenuto la fase più esuberante degli anni ottanta novanta è stata appena rotta nell'ultimo trimestre 2002. Il mercato, dopo essere sceso dai massimi di circa il 47%, ha visibilmente spazio per scendere fino a mille, ovvero ai livelli di inizio anni novanta, per una perdita totale di circa il 70%. Non si tratta di un caso neanche questa volta: solitamente i mercati bear che seguono le bolle si rimangiano almeno una decade di guadagni con perdite totale ben superiori al 70%, e per gli indici più speculativi pari a circa il 90%-95%.

Forse intorno a quei livelli, e non prima di allora, la conclusione di Wolf potrebbe cominciare ad avere un senso: "ci vorrebbe una persona più audace di me per affermare che siamo al fondo del mercato bear. Ma ciò che uno può dire, con una certa confidenza, è che il collasso dei mercati europei, particolarmente negli UK (particolarmente? Le borse UK, insieme a quelle USA, sono i mercati che negli ultimi anni hanno retto meglio!) ha portato i prezzi su valori attraenti".  

Se Wolf non è abbastanza audace e coraggioso per affermare oggi la fine del mercato bear, non possiamo fare a meno di constatare che negli ultimi tre anni la folla di persone con le caratteristiche da lui richieste è stata alquanto ingombrante. Stranamente, man mano che il mercato ha proseguito la propria discesa, il numero di audaci anzi che diminuire, come di solito accade all'approssimarsi del vero fondo, si è fatto sempre più elevato e imbarazzante.

Noi osserviamo increduli il fenomeno e aspettiamo con pazienza che la folla finalmente si disperda.