(21/05/03) Gli sviluppi delle ultime settimane hanno sigillato il successo dell’opera di “reliquefication” iniziata dalla FED ad ottobre dell’anno scorso. Se a nostro avviso l’operazione mantiene un carattere pur sempre temporaneo, per quanto di durata imprecisabile, è indubbio che essa sia arrivata a mostrare, proprio in questi giorni, i suoi migliori benefici.

In virtù dei positivi meccanismi messi in moto dalla nuova ondata di liquidità generata ad ottobre del 2002, mercato dei titoli di stato e mercato azionario, dopo essere stati caratterizzati per quasi cinque anni da una stretta correlazione inversa (leggi: continuo travaso di liquidità) hanno cominciato a godere da qualche mese di una tendenziale correlazione positiva. Mentre le borse sono risalite e si mantengono ancora sui massimi relativi degli ultimi mesi, i titoli di stato americani hanno raggiunto nell’ultima settimana i massimi assoluti degli ultimi 50 anni.

Il successo dell’opera di “reliquefication”, sta nell’essere riuscita a fornire ai due mercati i giusti impulsi non solo per evitare quel ribasso parallelo che ci aspettavamo ragionevolmente a ottobre dell’anno scorso, ma addirittura per riuscire a generare il rialzo tendenzialmente correlato che ha avuto luogo in queste ultime settimane.

G. Zibordi, di cui riconosciamo i meriti di talune analisi, con un intervento postato sul forum del suo sito, spiega il processo in atto e lo sintetizza con il seguente circolo:

“export di Asia e Europa in America ==> Deficit USA e Surplus Asia e Europa con dollari che entrano in quei paesi ==> Banche Centrali Asia e Europa che riportano i dollari in America comprando titoli di qualche genere USA ==> Espansione dell'indebitamento americano e espansione della liquidità internazionale”.

Quando due anni fa la FED ha cominciato a inflazionare gli aggregati creditizi, mettendo le basi per la discesa del dollaro, gli stranieri si sono trovati di fronte a un dilemma: (A) vendere gli asset in dollari accumulati nel corso degli ultimi anni oppure (B) tenere ed eventualmente continuare ad acquistare:

Nel primo caso il pericolo concreto era quello di causare, attraverso il rimpatrio di capitali, il crollo del dollaro e un forte apprezzamento delle proprie valute (effetto 1a). Questo avrebbe danneggiato fortemente le esportazioni e soffocato di conseguenza le proprie economie (danno A1). A ciò si aggiungeva anche il rischio di spingere al rialzo i tassi di interesse americani (effetto 2) con eventuali ripercussioni negative sia negli USA che, di riflesso, nel resto del mondo (danno A2).

Nel secondo caso il rischio era quello di subire una dolorosa svalutazione degli asset in questione, di cui gli stranieri sono già stracarichi (danno B1), per effetto di una graduale e prolungata discesa del dollaro (effetto 1b). Proprio il processo di svalutazione che in effetti si sta realizzando e che stando al recente intervento dal segretario del Tesoro USA John Snow sembra oramai essere esplicitamente benvoluto dall’amministrazione americana.

Alla luce di quanto sta avvenendo sui mercati finanziari è abbastanza chiaro che gli stranieri, giapponesi in primis, hanno scelto la seconda strategia: quella di continuare a finanziare il deficit delle partite correnti USA. Nonostante gli ultimi cedimenti del dollaro e considerato il prolungato rialzo dei titoli di stato americano è altrettanto chiaro che tale strategia continua ad essere realizzata.

In altre parole gli stranieri stanno accettando e assorbendo passivamente la forte espansione creditizia antideflattiva e antirecessiva (leggi: di natura altamente inflattiva) della FED. In tal modo i continui acquisti di asset americani permettono all’abbondantissima liquidità denominata in dollari, creata dal sistema americano, di riversarsi e affluire benevolmente verso il resto del mondo. A beneficiarne, ovviamente, sono anche tutti gli asset finanziari stranieri che, parallelamente a quelli americani, stanno godendo da qualche mese di ottime performance (tranne la borsa giapponese).

In un processo decisionale riconducibile agli schemi classici della teoria dei giochi, la soluzione composta dalla decisione americana di inflazionare, e da quella successiva degli stranieri di non vendere, ha finito col realizzare lo scenario che apparentemente minimizza i costi e massimizza i benefici degli agenti coinvolti (americani e stranieri). Si è giunti in altre parole ad una sorta di equilibrio ottimale.

L’amplificazione dei benefici forniti dall’equilibrio è resa possibile soprattutto dal ciclo virtuoso che di fatto sta generando una serie di effetti del tutto opposti rispetto all’effetto 2 temuto (rialzo dei tassi) e associato alla strategia A rifiutata.

Al contrario, la complicazione più immediata che rischia di spezzare l’equilibrio in corso è rappresentata dall’inarrestabile discesa del dollaro: oltre a causare il danno B1, una ulteriore discesa del dollaro (effetto 1b che evolve in effetto 1a) ha fatto emergere e sta inasprendo anche il danno A1 associato alla strategia A rifiutata (crollo delle esportazioni dei paesi stranieri).

Finora tutto sembra sotto controllo: il movimento del dollaro non ha creato ancora alcun problema di rilievo e i danni A1 e B1 sono stati finora incassati dagli stranieri senza suscitare reazioni negative.

L’economia europea sta già soffrendo a causa della straordinaria forza dell’euro. Tuttavia, se la Banca Centrale Europea ancora non vede ancora un problema nel tasso di cambio attuale, tornato sui valori di nascita della moneta unica, le richieste di un taglio dei tassi in Europa sono sempre più consistenti ed eventualmente forzeranno la BCE a tagliare di nuovo i tassi. Presumibilmente ciò dovrebbe riuscire a contenere le complicazioni derivanti dalla continua discesa del dollaro e a prolungare, si spera, i benefici in corso.

La Banca del Giappone invece, con la curva dei tassi già schiacciatissima sullo zero lungo tutta la curva (tasso a 10 anni pari a 0.55%) e senza molte altre alternative in termini di politica monetaria, due giorni fa è stata costretta a intervenire sui cambi (almeno secondo i rumors di mercato) per evitare che il dollaro-yen sfondasse importanti supporti (neckline 115, testa spalle con proiezione 95).

In ogni caso, pur in assenza di interventi diretti sui tassi di interesse, sia la Banca Centrale Europea che quella giapponese stanno facendo ricorso ad altri mezzi per cercare di combattere la discesa del dollaro. L’inevitabile guerra in corso tra le diverse valute, mirata in ultima analisi a contenere la svalutazione competitiva del dollaro, viene infatti portata avanti dalla BCE tramite la vigorosa espansione degli aggregati monetari (+11.6% la M1 e +7.9% la M3 anno su anno, dati di marzo contenuti nel bollettino di maggio, pag 90) e dalla BOJ attraverso le solite strategie di sostegno diretto del mercato azionario e di intervento diretto nel sistema bancario, vedi ultimo salvataggio, Resona Bank, operato appena qualche giorno fa.

Come sottolineato tempo addietro, la liquidità creata da questo equilibrio sta inondando ogni mercato, senza alcun riguardo per i rischi impliciti, alla ricerca disperata di un qualunque tasso di remunerazione superiore al tasso reale negativo offerto dai rendimenti a breve dei titoli di stato. Gli effetti sono visibili e sotto gli occhi di chiunque: ampia riduzione dei corporate spread, forte apprezzamento delle valute dei paesi emergenti, rendimenti in forte discesa su qualunque mercato emergente (i rendimenti brasiliani si sono più che dimezzati nel giro di pochi mesi). Negli Usa e in Europa: borse e titoli di stato che salgono a braccetto seguiti addirittura dal rialzo dell’indice delle commodities.

In America il mercato azionario si mantiene solidamente sugli ultimi massimi relativi, nonostante lo storno degli ultimi giorni, mentre i rendimenti di lungo termine americani continuano a registrare nuovi straordinari minimi storici (oggi 3.4% per il 10 anni, e 4.35% per il 30) con obiettivi oramai del 3% e del 4%. Infine, da notare anche il forte appiattimento della curva dei rendimenti USA (dai +240 punti tra il 2 e il 10 ai 205 di oggi nell’arco di un mese) e parallelamente un appiattimento più modesto in Europa (a causa dell’ancora ampio margine a disposizione della BCE sui tassi a breve).

Tuttavia, a differenza di quella che sembra essere la percezione attuale dei partecipanti al mercato, non esiste alcuna garanzia che i benefici derivanti dall’afflusso di liquidità si traducano automaticamente in una effettiva ripresa economica sostenibile nel lungo termine.
Per essere più precisi è nostra opinione che il presente eccesso di liquidità continui a prolungare ed aggravare gli squilibri di un’economia globale sempre più disfunzionale (per usare un termine caro a Stepen Roach di Morgan Stanley) e fortemente sbilanciata nei suoi particolari aggregati macroeconomici.

L’equilibrio raggiunto dalla strategia (USA: inflazionare; Stranieri: non vendere) non ha a nostro avviso carattere permanente. Esso rimane un equilibrio ottimale solo intermedio, o di breve periodo, che potrebbe generare costi finali ben più alti di quelli associati alle strategie alternative scartate. Nel lungo termine potrebbe perfino degenerare nella peggiore delle soluzioni sub-ottimali.

Siamo quindi, senza alcun dubbio, di fronte una delle situazioni più interessanti degli ultimi anni, se non forse di ogni tempo. Non contenti della bolla dei mercati azionari scoppiata tre anni fa, gli ingegneri economici che pretendono di programmare a loro piacimento le dinamiche economiche verso un processo di eterna espansione, sono riusciti a creare una nuova bolla, questa volta di natura creditizia, ben più vasta e di dimensioni globali. Noi non possiamo fare a meno di sintetizzarla con una metafora: quella di un grande buco nero.

Gli asset finanziari verso i quali sta affluendo tutta la massiccia liquidità presente nel sistema, iniettata dalle politiche espansive delle banche centrali ed amplificata dagli altri meccanismi di moltiplicazione del credito, a questo punto rischiano infatti di incorporare le dinamiche proprie di un buco nero. Il loro destino è quello di assorbire il massimo della liquidità possibile fino a schiacciare ogni genere di rendimento atteso sui minimi possibili. Così come nessuno poteva prevedere con esattezza quando sarebbe scoppiata la bolla del Nasdaq nessuno può essere in grado di dire quale sarà la massa critica in grado di farlo implodere. E non avrebbe neanche senso a questo punto azzardare previsioni. Ci basterà continuare ad osservare e seguire il fenomeno con la solita estrema curiosità, coscienti di essere, comunque vada a finire, o di fronte a un importante e nuovo capitolo sia di storia economica che di storia dei mercati finanziari oppure di fronte a una bolla globale della liquidità.

Non neghiamo tuttavia di lasciarci andare a un sorriso quasi di compassione (per chi ha orchestrato e dirige questa enorme bolla) quando come oggi vediamo salire contemporaneamente titoli di stato, azioni, oro, e persino il prezzo del petrolio. Di fronte a movimenti di mercato come quelli a cui abbiamo assistito oggi, non neghiamo neppure di lasciarci andare a un simpatico sospetto: forse chi ha accesso a tutta questa liquidità e ne dispone senza rischi diretti (ancora una volta gli OPM manager, i gestori di soldi altrui come li definisce brillantemente Fleckenstein di Realmoney) ha deciso di comprare indistintamente tutto ciò che si muove onde evitare di mancare il cavallo vincente. Tra le scommesse offerte dal gran casinò globale a cui sono stati ridotti i mercati finanziari, una di esse sarà sicuramente quella giusta.

Lo Staff