(19/07/03) L'evento più importante delle ultime quattro settimane è senza dubbio il rialzo dei tassi di interessi a lungo termine che ha colpito i titoli di stato su tutti i principali mercati mondiali. Il movimento è partito inizialmente dai titoli giapponesi per estendersi, subito dopo il tredicesimo taglio dei tassi di interesse di Alan Greenspan, al mercato americano e, in misura leggermente inferiore, anche a quello europeo (il differenziale tra il decennale USA e tedesco si è infatti ridotto dagli oltre 30 basis points fino a un minimo, toccato in settimana, di soli 2 bp).

Quella appena trascorsa è stata per il mercato dei bond una delle peggiori settimane degli ultimi anni. Era dal 1998 che sui titoli di stato americani non si assisteva a una giornata così negativa come quella vissuta il 15 luglio. Martedì, quasi facendosi beffe delle affermazioni di Greenspan ("la FED continuerà a mantenere una politica altamente accomodante fintanto che sarà necessario per raggiungere una soddisfacente ripresa economica"), i tassi di interesse di lungo termine americani hanno accelerato il proprio rialzo con perdite che per il future sul bond trentennale hanno sfiorato i 3 punti pieni. Possiamo vedere nel seguente grafico l'andamento del tasso di interesse a dieci anni durante il corso del 2003.

Rendimento del decennale americano, gennaio 2003 - oggi

La fase di ribasso dei tassi compresa tra inizio maggio a metà giugno potrebbe a questo punto rappresentare il blow off finale di un mercato toro durato circa venti anni, ovvero l'ultima temporanea aberrazione di un mercato forzato dalla mano "visibile" della banca centrale. Come avevamo visto, infatti, tra maggio e giugno si era realizzato quello strano decoupling tra mercato azionario e mercato obbligazionario, entrambi lanciati al rialzo secondo una inconsueta correlazione positiva.

Schiacciati oltremodo dalla politica monetaria della banca centrale americana, dai forti acquisti oltreoceano, e soprattutto dai ripetuti riferimenti di Alan Greenspan riguardo alle improbabili minacce deflazionistiche, i tassi a lungo termine avrebbero pertanto vissuto tra maggio e giugno la loro fase tanto esplosiva e irrazionale quanto fu l'ascesa del Nasdaq verso quota 5000.

Come è di norma per ogni picco estremo di mercato, il rimbalzo dei tassi è stato più violento del ribasso che lo aveva preceduto: nel giro di un mese (contro il mese e mezzo impiegato per scendere) i tassi sono tornati ai livelli di inizio maggio, dove per ora, incontrando una notevole resistenza, si sono arrestati. Da un minimo del 3.07% dei tassi a dieci anni, il rendimento del decennale USA è tornato poco sotto il 4% con un picco raggiunto durante la settimana del 4.08%. Un incremento complessivo di quasi un punto percentuale. E' probabile che nelle prossime settimane si abbia una parziale correzione dell'ultimo movimento, seguita poi da una fase di ulteriore aumento dei tassi in grado di confermare la fine del lungo mercato bull dei titoli di stato.

Con i tassi a breve inchiodati dalla politica monetaria accomodante della banca centrale americana, il rialzo dei tassi di lungo periodo si è tradotto anche in un aumento dello steepening di curva. Il rapido aumento dell'inclinazione della curva dei tassi è ben visibile osservando il grafico del differenziale USA 2-10 anni:

Spread 2-10 anni dei rendimenti dei titoli di stato USA

Dopo avere speso gran parte dell'ultimo anno in un range tra i 200 e i 240 punti tale differenziale si è spinto questa settimana oltre i 240 punti, resistenza già testata diverse volte, per chiudere sopra i 250 punti, ovvero sui massimi storici dell'ultima decade. In passato avevamo ritenuto molto probabile l'eventualità che si verificasse questo fenomeno. Se infatti i tassi a breve sono strettamente guidati dalla politica monetaria della banca centrale, e rimangono inchiodati sui minimi storici dalla persistenza di una crescita economica anemica, quelli a lungo termine sono meno direttamente controllabili e soggetti, nel medio-lungo termine, alle forze di mercato. Quelle che dopo diversi mesi sembrano finalmente essersi ribellate con successo al giogo della FED.  

E' solo attraverso l'aiuto di una esplicita politica di moral suasion imperniata intorno ai timori di deflazione che Alan Greenspan è stato in grado di trascinare così in basso i rendimenti di lungo termine. Ciò è servito a garantire ai mercati finanziari quel livello di massima liquidità effettivamente sperimentata negli ultimi mesi che ha spinto al rialzo ogni genere di asset finanziario in una sorta di massiccia bolla globale della liquidità, come l'abbiamo definita. Purtroppo, tale politica, lungi dall'avere un effetto positivo sull'economia (se non esclusivamente nel breve periodo), ha avuto il risultato di spingere ancora una volta gli investitori verso decisioni di investimento estremamente pericolose, tese a cercare il massimo rendimento con il minimo riguardo verso il rischio implicito. Ovviamente non ci riferiamo solo ai flussi di capitale che hanno raggiunto i titoli di stato con le scadenze più lunghe, che come visto hanno già subito i primi inevitabili danni, ma anche a quelli che si sono riversati con la solita vecchia esuberanza verso tutta la vasta gamma di obbligazioni corporate (in particolare i junk bonds) e quelli che, dimenticando troppo facilmente la bolla scoppiata nel 2000, sono tornati a inseguire le quotazioni ancora estremamente sopravvalutate del mercato azionario.

Se tutte le bolle speculative sono destinate a scoppiare con largo danno per gli investitori che ne hanno rincorso in maniera temeraria i prezzi, questa volta, a differenza del 2000, e per gentile concessione della politica monetaria della FED, siamo di fronte a ben tre bolle di asset che rischiano di causare più danni di allora: quella obbligazionaria, quella immobiliare e sebbene (e per fortuna) non ai livelli del 2000, ancora una volta quella azionaria.

Gli operatori del mercato dei titoli di stato valutano, meglio di quanto facciano gli operatori del mercato azionario, molte variabili, tra cui le aspettative relative alla ripresa economica, quelle inflazionistiche e il rischio di credito dell'emittente. Chi pensa che il rialzo attuale dei rendimenti di lungo termine sia anticipatore, coerentemente al rialzo del mercato azionario, di una ripresa economica, molto probabilmente sta commettendo un grossolano errore. Il rialzo corrente dei tassi infatti, a nostro avviso sta finalmente segnalando un aumento del rischio implicito nei titoli di stato americano riconducibile all'elevato deficit pubblico (siamo a 455B di dollari stimati per il 2003) e all'elevato deficit delle partite correnti (quasi 500B). Esso potrebbe anche essere indicatore di ulteriore inflazione, sia quella che da diversi anni è chiaramente riscontrabile nell'aumento degli aggregati monetari e creditizi, ma anche quella, comunemente intesa come aumento generico dei prezzi al consumo, che da qualche tempo si è tornati a riscontrare nella vita di tutti i giorni, nonostante gli indici dei prezzi al consumo riescano molto abilmente a riportare il contrario.

Non solo, in un ambiente altamente speculativo, dove l'economia si mantiene in un delicato equilibrio tra recessione e crescita anemica proprio grazie all'enorme liquidità disponibile sui mercati finanziari, un rialzo dei tassi di lungo termine rischia di prosciugare parte di quella liquidità e far precipitare velocemente l'economia dalla parte della recessione. Il primo settore ad essere colpito da un rialzo dei tassi è infatti proprio quello immobiliare. Negli ultimi tre anni l'apprezzamento del valore della casa ha rappresentato per gli americani un bancomat dal quale prelevare denaro a volontà, ovviamente a fronte di nuovo debito, al fine di sostenere i propri consumi e il proprio insostenibile tenore di vita, quello standard of living che Greenspan in replica al congressman Bernard Sanders ha tenuto a sottolineare, dimenticandosi purtroppo di definirne con adeguata cura le vere fonti, ovvero l'eccessivo ricorso al debito che da un paio di decadi caratterizza pesantemente il bilancio del cittadino americano medio.

L'entità dei prossimi movimenti dei rendimenti e le ripercussioni degli stessi nel settore immobiliare saranno quindi molto interessanti da seguire. Quanto accaduto nell'ultimo mese potrebbe rivelarsi lo scoppio irreversibile della bolla del mercato obbligazionario al quale potranno facilmente seguire sia lo scoppio della bolla immobiliare che, quindi, lo scoppio della echo-bubble del mercato azionario rigonfiatasi in questi ultimi mesi. Tale evento metterà alla prova decisiva i vari inflazionisti che guidano le economie di oggi e che alla sbornia di credito degli anni novanta hanno prescritto negli ultimi tre anni una cura basata sugli stessi ingredienti (sempre eccesso di credito e di moneta). Nonostante l'euforia finanziaria degli ultimi mesi dal punto di vista economico viviamo indubbiamente in tempi sempre più interessanti benché, purtroppo, sempre più pericolosi.

Lo Staff