Una corsa senza ostacoli

(18/03/2002) Terminata la stagione degli earnings nelle prossime settimane Wall Street dovrà affrontare degli ostacoli finora ignorati. La corsa potrebbe concludersi, come ha messo in guardia l'IMF (il Fondo Monetario Internazionale), nell'inutile inseguimento di un treno sbagliato. Molto probabilmente ciò finirà per ridimensionare le stime troppo ottimistiche degli analisti, al limite della gradazione alcolica massima consentita, e quindi di conseguenza anche i corsi azionari.

I nodi da sciogliere sono diversi, tra i principali che sono emersi di recente possiamo elencare:

- la ripresa economica è condizione necessaria ma NON sufficiente per la produzione di utili aziendali, mentre questi sono condizione ASSOLUTAMENTE necessaria per il sostegno dei corsi azionari ai livelli attuali. La ripresa propagandata dai media e dalle autorità difficilmente potrà portare a una crescita degli utili delle società quotate. La recovery nella quale quasi tutti oramai ripongono le proprie speranze, infatti, è stata indotta in gran parte da un ulteriore inasprimento del debito del settore privato e a scapito dei margini operativi aziendali. L'unica via per stimolare, ahinoi oltre ogni prudenza finanziaria, la spesa di un consumatore già oberato dai debiti oltre ogni limite storico è stata infatti quella di mettere sotto pressione i margini operativi e quindi gli utili aziendali;

- senza utili le imprese avranno poche risorse da spendere in nuovi investimenti, a meno di ricorrere a un ulteriore indebitamento e alimentare così oltre ogni ragionevole misura la credit bubble già in corso. Gli utili proforma, di derivazione puramente contabile, sono infatti eterei, fatti di aria e chiacchiere, proprio come i prezzi della gran parte dei titoli quotati, e quindi non spendibili nell'impiego e nella creazione di nuova capacità produttiva;

- i risparmi, come ha ripetuto Greenspan la settimana scorsa, servono a finanziare gli investimenti e rimangono un ingrediente chiave per la crescita economica. Come sappiamo il tasso di risparmio Usa è prossimo allo zero. Per risparmiare, bisogna tagliare le spese, e senza le spese non si ha crescita economica, nè utili aziendali. Un dilemma che Greenspan continua a evidenziare a mo' di alibi per il futuro, ma che viene continuamente eluso dagli irriducibili sponsor di una improbabile stock bubble parte seconda;

- gli utili aziendali presentati dalle società saranno sottoposti presto a duri ridimensionamenti e tra i diversi motivi già evidenziati anche a causa di due fattori che continuano a pesare in maniera rilevante nella discrepanza utili reali - utili proforma:

1) come sollecitato anche da Greenspan le stock options dei manager dovrebbero essere contabilizzate tra le spese societarie. Una regola di trasparenza che potrebbe far venire a galla il più grosso "furto" mai operato ai danni degli azionisti esterni della gran parte delle società quotate a Wall Street. Il milione di stock option concesse a Terry Semel, CEO di Yahoo, a ottobre dell'anno scorso, che si aggiunge ai 10 milioni già concessi qualche mese prima, sono solo una goccia nell'oceano di una diluzione azionaria senza precendenti storici. Forse grazie a questa regola di trasparenza gli investitori cominceranno a capire dove finiscono i soldi pagati per l'acquisto di azioni a fronte di utili promessi ma mai riportati.
2) i profitti realizzati dai piani pensionistici delle società quotate sono andati a gonfiare gli utili aziendali degli ultimi anni ma cominciano a trovare un certo naturale ridimensionamento, se non addirittura un passaggio più traumatico tra le voci dei costi, in detrazione quindi e non più in aggiunta agli utili dichiarati. I casi più evidenti si riportano già nei prospetti presentati alla SEC da parte di General Electric, General Motors, Ford, Caterpillar, DuPont, Exxon Mobil.

- lo spettro del bond trentennale, assassinato mesi fa con l'annuncio della sospensione di nuove aste, fa più paura di un cadavere resuscitato ed è tornato a rendere tassi del 5.80%. I tassi del decennale sono tornati invece sopra il 5.30% e in pochi mesi hanno portato lo spread con i tassi a 3 mesi verso il 4%. Un gap storicamente troppo largo e prossimo ad un eventuale ritracciamento. Se ciò avvenisse per un incremento dei tassi a breve, come i fed funds cominciano a scontare da qualche settimana, la ripresa economica nella quale tanto si spera potrebbe venire strozzata sul nascere.

Tutti nodi e segnali che, insieme ad altre problematiche già discusse, confermano le ipotesi di un mercato largamente sopravvalutato.

Secondo la SIA, Semiconducor Industry Association (http://www.semichips.org/ind_facts.cfm), le vendite mondiali di semiconduttori ammontano a 140 B eppure la sola Intel capitalizza oltre 210 B di dollari. Le vendite mondiali di semi equipment ammontano d'altra parte a 28 B mentre Applied Material ha una capitalizzazione di oltre 42 B.

Qualcosa evidentemente non torna nei conti di una semplice aritmetica abusata a uso e consumo di una industria che da troppi anni vende merce a prezzi irreali.

Quando la comunità degli investitori comincerà a fare i conti con la realtà e non più con la fantasia, o con l'euforia per un gioco che è stato molto divertente ma che da un paio di anni ha regalato principalmente solo amarezze, forse la legge di gravità finanziaria potrà finalmente essere ripristinata e restaurata come la legge principale sulla quale si fonda ogni scelta razionale di investimento.

18 Marzo 2002

Lo staff