(1/04/03) Secondo le cifre riportate da Doug Noland nel suo ultimo, e splendido, Credit Bubble Bullettin, gli stranieri hanno incrementato negli ultimi cinque anni le proprie posizioni in asset finanziari americani del 56%. In termini assoluti hanno aggiunto altri 2.7 trilioni di dollari raggiungendo un totale attuale di 6.3 trilioni.

Tre anni fa era difficile immaginare gli sviluppi che hanno interessato l'economia americana dal 2000 ad oggi. Ma le bolle hanno questa caratteristica straordinaria: sono in grado di produrre evoluzioni imprevedibili. Da una economia considerata inarrestabile e proiettata verso un'era di prosperità illimitata, si è passati ad una economia di guerra, stagnante, caratterizzata non più da una ma da molteplici bubble, con fondamentali in peggioramento, numerosi deficit in forte crescita e quasi fuori controllo. Gli investitori stranieri, sicuramente increduli, hanno assistito al repentino mutamento senza correggere le scelte fatte in passato e si ritrovano oggi invischiati in una situazione che, anche causa della guerra e delle problematiche che questa si trascina, sembra volgere al peggio .

Secondo i dati del Fondo Monetario Internazionale raccolti da Brian Bloom ed esposti nel suo recente articolo Dogma vs Fact, nel dicembre del 2000 il valore del debito americano in obbligazioni ammontava a 17,1$ trilioni di dollari, di cui due trilioni in mano agli stranieri. Il mercato americano azionario capitalizzava nello stesso mese 15,8 trilioni di dollari, di cui 1,7 in mano straniera.

Mercato obbligazionario ed azionario si sono mossi negli ultimi tre anni in maniera del tutto simmetrica. Mentre le borse hanno perso circa 8 trilioni in capitalizzazione, il mercato obbligazionario è cresciuto per effetto della riduzione dei tassi di interesse compensando buona parte di quella perdita. Se a ciò si aggiunge l'incremento di valore delle case, il cui effetto ricchezza secondo altre stime recenti aveva compensato da solo la perdita di valore del mercato azionario, se ne deduce che la ricchezza complessiva e percepibile dall'investitore americano è stata appena scalfita.

Stando ai dati dell'Investor Intelligence disponibili presso il sito Shaeffers Research, al 26 marzo 2003 la percentuale di consenso bullish relativa al mercato azionario era pari al 47,8% contro un 33,3% di consenso bearish. Guardando al grafico dei due indicatori compresi dal 1994 ad oggi, si nota come dal 1995, anno di inizio dell'ascesa esuberante dei mercati, si siano formate due parabole chiare e nette. La prima, quella del consenso bullish, di natura concava, con un massimo disegnato tra il 1999 e il 2001 all'interno del quale si colloca, non a caso, il top del mercato bull. Attualmente questa curva si trova nella fase discendente ma è ancora molto lontana dal raggiungere i minimi iniziali del 1994 pari a circa il 23%.

La seconda, quella bearish, di natura convessa, tendenzialmente simmetrica alla prima, anche se più schiacciata e appiattita su una lunga base che ne rappresenta il minimo. Il consenso ribassista nonostante tre anni di mercato bear deve ancora sollevarsi verso la fascia più alta nella quale si è collocato invece il consenso rialzista durante il periodo di massimo splendore dei mercati azionari. Entrambe le curve sono quindi ancora lontane dal completare quello che sembra un ciclo intero di inversione del consenso.

Coerentemente ai dati di Noland e alle osservazioni di Bloom, e nonostante i tre anni di trend ribassista dei mercati azionari e un anno del nuovo trend ribassista del dollaro, la fiducia degli investitori, sia americani che stranieri, è stata messa a dura prova ma rimane quindi ancora molto elevata.

La conservazione della ricchezza illusoria, grazie all'aumento nominale del mercato obbligazionario e immobiliare, di fatto ha reso gli investitori ancora largamente insensibili ai cambiamenti significativi e di lungo periodo intervenuti sia nell'economia (fine del lungo periodo di espansione, inizio del lungo ciclo recessivo) che sui mercati (inizio di nuovi trend primari). In virtù di questa percezione ancora in gran parte immutata, gli investitori di fatto non hanno ancora cambiato le proprie strategie di base per adeguarsi alle significative evoluzioni intercorse nell'economia americana.

Gli investitori, cioè, hanno sinora affrontato le mutazioni correnti senza comprendere che i problemi economici a esse sottostanti non sono più ciclici, come nel caso dei brevi periodi recessivi intervenuti negli ultimi 20 anni, quanto invece strutturali, ovvero di difficile e lenta risoluzione.

Abbiamo già identificato più volte nel moral hazard la causa che presumibilmente ha portato a questo attitudine: la fiducia oramai cristallizzata che qualunque crisi e qualunque fenomeno economico non desiderabile possano essere risolti da interventi di natura monetaria o governativa. Una convinzione senza dubbio molto pericolosa, il cui eventuale dissolvimento è suscettibile di scatenare tra gli investitori un panico che ha pochi precedenti negli ultimi 70 anni di storia economica.

Osserviamo un ultimo interessantissimo grafico, elaborato sui dati dell'ICI (Investment Company Institute) e proposto dal sito Contrary Investor nell'articolo di aprile. Si tratta del livello di liquidità detenuta dai mutual fund americani come percentuale del totale degli asset di portafoglio.

Fonte: www.contraryinvestor.com

Osservando il grafico sorgono spontanee diverse osservazioni. Innanzitutto un livello di liquidità così basso si è registrato negli ultimi 30 anni solo due volte: prima della forte discesa degli indici del 73-74, e a inizio 2000 prima del picco della bolla. In secondo luogo, è praticamente dal 1995 che i fondi rimangono quasi interamente investiti in azioni lasciando un livello percentuale di liquidità inferiore all'8%. Non era mai accaduto nei 26 anni precedenti. Molto probabilmente ciò riflette l'ottimismo esaminato attraverso l'analisi degli indicatori bullish/bearish. Terzo, a riconferma di una differenza radicale tra la situazione attuale e il periodo della guerra del golfo del 91, dodici anni fa il livello di liquidità era pari all'11,5% e aveva raggiunto un massimo di quasi il 14% nelle settimane precedenti lo scoppio della guerra. C'erano quindi, a differenza di oggi, molte risorse disponibili, parcheggiate in attesa della favorevole risoluzione del conflitto, in grado di rilanciare le borse definitivamente e per un lungo periodo, come di fatto avvenne.

Oggi l'unica cosa in grado di far affluire liquidità sulle borse sarebbe un travaso di liquidità dal mercato obbligazionario, che però a sua volta spingerebbe i tassi al rialzo precludendo di fatto una qualsiasi ripresa economica sostenibile nel lungo termine.

L'osservazione di tutte queste variabili ci porta quindi a riconfermare le nostre ipotesi: i mercati azionari, più che a un bottom di mercato, sono vicini a un altro massimo relativo, raggiunto il quale riprenderanno il proprio trend ribassista. La continuazione del trend cominciato tre anni fa verso nuovi minimi causerà una perdita di valore significativa che, associata a una fase di forte turbolenza anche sui mercati delle valute e dei tassi di interesse, potrebbe infliggere agli investitori danni collaterali ancora sconosciuti.

In altre parole, per le borse la seconda fase del mercato bear deve ancora cominciare ed è suscettibile di modificare radicalmente, per la prima volta dall'inizio del trend ribassista, l'attitudine e la percezione degli investitori sia nei riguardi della attuale fase economica che dei mercati finanziari, con effetti, purtroppo, molto più sgradevoli di quelli sperimentati finora.

Lo Staff