(9/06/03) L'ufficio del Comptroller of the Currency ha rilasciato la settimana scorsa il nuovo rapporto sul mercato dei derivati negli USA relativo al primo trimestre del 2003. Nel periodo considerato l'aumento delle posizioni nominali in seno alle banche è aumentato di 5.35 Trilioni (+35% annualizzato) per un totale in valore assoluto di 61,42 T. Di questo ammontare il 96% è concentrato in sole sette banche, mentre l'87% è costituito da contratti su tassi di interesse, il 10% da contratti relativi a tassi di cambio e solo il 3% da contratti su materie prime, mercato azionario e rischio di credito.

Nella presentazione che accompagna il documento (scaricabile in PDF), Ms. Dick tende a precisare che: "mentre l'ammontare record del valore nominale è un ragionevole riflesso dell'attività economica (business activity), esso non rappresenta (ovviamente, NdT) per le banche commerciali l'ammontare a rischio. Il rischio in un contratto derivato è funzione di un certo numero di variabili come l'eventuale scambio del nozionale tra le controparti, la volatilità delle valute o dei tassi di interesse usati come base sottostante per determinare i pagamenti del contratto, la maturità e la liquidità dei contratti, e il rischio di credito della controparte nella transazione".

Per quanto tali rischi non siano quantificabili, come sottolinea Ms. Dick, nell'ammontare delle posizioni nominali in essere, essi sono di fatto direttamente proporzionali a queste ultime. Dato l'enorme ammontare dei valori nominali coinvolti (pari a circa 6 volte il GDP americano) e soprattutto considerate le caratteristiche assunte dalla maggior parte dei derivati in essere, questi rappresentano una realtà finanziaria soggetta a un rischio non trascurabile. Lo stesso report a pagina 1 specifica infatti che i contratti "over the counter" (OTC) costituiscono l'88% del totale, mentre quelli scambiati sui mercati regolamentati solo il 12%. Se i contratti OTC tendono ad essere più popolari tra le banche e i propri clienti poiché possono essere ritagliati sulle esigenze di questi ultimi, essi "espongono i partecipanti a un rischio maggiore e tendono ad essere meno liquidi dei contratti regolamentati, che sono invece standardizzati e fungibili".

Lasciando da parte ulteriori commenti relativi ai rischi impliciti nell'aumento dei contratti derivati, vorremmo concentrare invece la nostra attenzione sulle ambigue parole di Ms. Dick che fanno riferimento al record come ragionevole riflesso della "business activity". In particolare ci piacerebbe sapere a quale tipo di business activity essa faccia riferimento, considerato che nonostante il più grosso stimolo monetario e fiscale mai realizzato in tutti i tempi l'attività economica americana è caratterizzata da una fase di relativa stagnazione che si prolunga da quasi tre anni. Non si deve quindi trattare di un riflesso derivante da un parallelo record "nell'attività economica" (come abbiamo tradotto sopra le parole "business activity"). Molto più ragionevolmente il riflesso è legato all'attività "finanziaria". E la differenza è a nostro avviso molto significativa.

Coerentemente a tutto il nostro corpo di analisi, gli stimoli monetari finora esercitati dalla banca centrale americana hanno avuto il prevalente effetto di perpetuare gli eccessi creditizi degli anni novanta. L'inesauribile liquidità fornita dalla banca centrale infatti, lungi dal riuscire a generare una apprezzabile ripresa economica, si rende disponibile sui mercati finanziari, oggi più che allora, per nuove incaute speculazioni che analogamente a quelle che portarono alla bubble del Nasdaq non trovano né dal punto di vista qualitativo che da quello quantitativo altri precedenti storici.

Ne sono prova, a nostro avviso, oltre il nuovo report del Comptroller of the Currency, il recente melt-up sul mercato obbligazionario dei titoli di stato, lo short-squeeze provocato sul mercato azionario che si è concretizzato nel più forte dei rally di mercato bear dallo scoppio della bolla, la drastica riduzione degli spread tra obbligazioni di stato e corporate, frutto di operazioni speculative che fanno leva sui bassissimi tassi di interesse, e infine la prolungata iperattività nel settore immobiliare.

In altre parole è chiaramente osservabile una forte sconnessione tra sistema finanziario ed economia reale. Mentre quest'ultima sembra non mostrare ancora alcun segno di ripresa sostenibile nel lungo periodo che non sia il frutto di una qualche propaganda massmediatica, il primo continua invece a godere di una straordinaria vitalità dotata di una imbarazzante autonomia.

Secondo i dati riportati venerdì da Noug Noland nel suo Credit Bubble Bulletin, nell'ultimo anno i prestiti finanziari sono aumentati del 9.7% (+94% dal 1998). Parallelamente i debiti del settore finanziario sono cresciuti del 10%. I prestiti totali (settore finanziario e non finanziario) hanno raggiunto il considerevole ammontare di 32.3 Trilioni, oltre il 300% del GDP. Erano il 256% del GDP all'inizio del 1998. Da allora l'aumento è stato pari di 11.1 Trilioni, o un +52%. Durante l'ultimo anno il totale dei mutui in essere è aumentato di quasi un trilione (936 B) o il 12.1%, per un totale di 8.7 Trilioni mentre la cifra prevista per tutto il 2003 è superiore al Trilione. Una decade fa, per realizzare simili aumenti in valore assoluto furono necessari ben 6 lunghi anni, dal 1990 al 1996.

Uno dei tanti ostacoli alla ripresa economica è riconducibile proprio a questa sconnessione e trova spiegazione ed effetto nei recenti record del deficit delle partite correnti.

Lo stimolo monetario ha avuto senza alcun dubbio l'effetto di stimolare la domanda dei consumatori, finora sufficientemente elastica alle offerte di nuovo credito a basso costo. Il problema è che tale domanda, non è andata a beneficio dei produttori domestici, e quindi a favore della domanda di investimenti domestici, quanto piuttosto a beneficio dei produttori esteri che continuano a esportare negli USA. Nonostante le ufficiali interpretazioni positive in merito alla discesa del dollaro, la migliore capacità competitiva di questi ultimi non è infatti colmabile dalla corrente svalutazione del dollaro né probabilmente da una ulteriore. E questo per diversi motivi.

Innanzitutto perché la svalutazione del dollaro è avvenuta prevalentemente verso le valute di partner commerciali che pesano meno sulla bilancia commerciale. Considerato questo fattore il dollaro ha perso circa il 20% verso le principali valute, ma solo meno del 10% verso le valute ponderate secondo l'effettivo peso degli scambi commerciali. Il 46% del deficit commerciale americano è dovuto infatti ai rapporti con i paesi asiatici, laddove per esempio il gap verso i paesi europei è solo del 14%. E gli USA hanno un tasso di cambio fisso con la Cina, e un tasso di cambio "controllato" di concerto con le autorità giapponesi per quel che riguarda il dollaro/yen.

In secondo luogo per il fatto che una svalutazione ulteriore del dollaro potrebbe condurre, prima che al riacquisto di un vantaggio competitivo, a forti instabilità in un sistema economico globale nel quale il 75% delle riserve delle banche centrali è costituito da riserve in dollari.

Se da un lato quindi lo stimolo monetario continua a incentivare i consumi attraverso la creazione di nuovo credito, alla lunga insostenibile, dall'altro non ha l'effetto di contribuire alla formazione di nuovo capitale, ovvero al risanamento di una struttura produttiva ancora gravata da overcapacity e dalla serie di "malinvestiments" ereditati dagli anni novanta, in grado di sostenere un nuovo ciclo di espansione economica. Inoltre, coerentemente alle teorie economiche austriache, il prolungato eccesso di credito continua a minare la stessa struttura intertemporale del capitale (ignorata dalle teorie economiche istituzionalizzate), precludendo a priori la sostenibilità di una nuova eventuale fase espansiva.

In altre parole siamo di fronte a un fenomeno caratterizzato, dal lato dell'economia reale, dall'accentuarsi degli squilibri già esistenti (overconsumption e malinvestments) e, da quello del sistema finanziario, dal formarsi di nuove bolle speculative caratterizzate da un grado eccessivo di rischi la cui manifestazione presto o tardi avrà ulteriori negative percussioni sull'economia reale, oggi ben più fragile di quella di tre anni fa.

Nonostante ciò la fiducia degli operatori economici, appagati dal recente aumento di ogni genere di quotazioni (azioni, obbligazioni, immobili) è tornata ultimamente su livelli che non si vedevano da diversi mesi. Soprattutto è tornata ad aumentare la fiducia verso la banca centrale americana stessa, autrice del corrente processo di reliquefication. A nostro avviso, un segnale ancora più pericoloso di quello incorporato dagli indicatori di volatilità del mercato azionario. Come vedremo in un prossimo articolo, infatti, le sorti ultime del grande esperimento economico condotto dalla FED ruotano prevalentemente intorno al delicato fattore rappresentato dalla credibilità nell'attore economico più importante del pianeta.

Lo Staff