(23/6/03) Nel suo pezzo di venerdì 20 giugno, intitolato "Endless Bubbles", Stephen Roach ha compiuto un passo senza dubbio interessante e per certi versi anche molto delicato. Forse per la prima volta dallo scoppio della bolla, l'economista della Morgan Stanley è giunto infatti a maturare una posizione critica forte e decisa, dal sapore innegabilmente austriaco, sia nei toni che nel target esplicito della propria analisi economica.

Per chi non lo avesse mai seguito, negli ultimi due anni Roach è stato il sostenitore della tesi della "Double Dip Recession". Per tutti coloro che da qualche tempo, invece, stanno cercando di analizzare la situazione economica senza farsi rapire da un irrealismo economico di matrice vagamente impressionista, i commenti di Roach, ben posati e contrari al mainstream prevalente, sono sempre stati un discreto punto di riferimento.

La sua capacità di analizzare con raro realismo la fragilità del sistema economico americano post-bubble ha rappresentato infatti uno dei costanti richiami sui rischi e sulle inevitabili conseguenze negative associate alla bolla e agli eccessi degli anni novanta. Una posizione già coerente con la visione economica austriaca secondo la quale non esiste una cura rapida e indolore a un post bubble.

Tuttavia, nella piena esposizione dei rischi che a nostro avviso si celano dietro l'aggressiva (e finora ben riuscita) opera di reliquefication della FED, la posizione di Roach è sempre stata, per quanto comunque inesauribilmente preziosa, piuttosto blanda. Più che la tesi della "Double Dip Recession" la nostra visione, infatti, ha sempre abbracciato la tesi austriaca di una vera e propria "Deep Recession". Difficile, del resto, aspettarsi di più da un economista non austriaco che, esprimendo la propria opinione per conto della Morgan Stanley, rimane di fatto anche un importante economista di mainstream costantemente sotto i riflettori. Personaggi di un certo calibro come Roach non possono correre il rischio di farsi additare come profeti di sventure (cosa che in passato a noi, purtroppo, è capitata più di una volta) ed è comprensibile che, pur sforzandosi di esporre con la massima onestà i propri dubbi, cerchino di fare il possibile per stemperare i propri toni critici. Un po' quello che stiamo cercando di fare anche noi da quando ci siamo resi conto che la visibilità di questo sito è notevolmente aumentata.

In ogni caso, quel qualcosa in più, che a nostro avviso mancava per rigore di completezza alle sue analisi, Roach ce lo ha regalato, inaspettatamente, proprio venerdì scorso. Come abbiamo detto, con l'articolo "Endless Bubble", l'economista della Morgan Stanley fa a nostro avviso un passo decisivo non indifferente di cui sarà interessante seguire gli sviluppi. Per la prima volta, infatti, mette sotto processo, senza ricorrere a troppi giri di parole né a troppi eufemismi, i meccanismi ben oliati dalla FED di trasmissione delle bolle, da una classe di asset all'altra.

La frase che abbiamo usato a sottotitolo di questo pezzo, è contenuta proprio nell'articolo di Roach di venerdì scorso, e non è neanche la sola ad essere dotata di un certo effetto sorpresa su una categoria di lettori, in genere abituati ad espressioni decisamente più edulcorate. Per i più pigri e per i meno avvezzi alle letture in lingua inglese, riportiamo le parole che accompagnano l'apertura del pezzo di Roach e ne offriamo la relativa traduzione:

"The big problem with bubbles is that they tend to be contagious across asset classes -- spreading from stocks to property to bonds.   That's been the case in Japan, and a similar pattern is now evident in the United States.   The result is a seemingly endless array of bubbles that only heightens the perils of the post-bubble endgame.

Unfortunately, the policy response to asset bubbles virtually guarantees cross-asset contagion.   That stems mainly from the behavior of central banks.   The US experience provides a classic example of this multi-bubble syndrome.   The Federal Reserve, in my view, played a key role in nurturing the equity bubble of the late 1990s.  

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.   And then when the Fed began cutting interest rates aggressively in order to combat multiple pitfalls -- recession, the subsequent anemic recovery, and newly emerging deflation risks -- a bubble emerged in the bond market.   The Fed, in effect, has become a serial bubble blower".

"ll grosso problema delle bolle è che tendono a essere contagiose tra le diverse classi di asset - esse si trasmettono dalle azioni agli immobili fino alle obbligazioni. Questo è stato il caso del Giappone e un meccanismo analogo è ora evidente negli USA. Il risultato sembra essere una interminabile serie di bolle che accresce i pericoli associati alla fine dei giochi del post bubble.

Sfortunatamente la politica adottata in risposta al fenomeno delle bolle speculative garantisce di fatto il contagio tra i diversi tipi di asset. Ciò ha origine principalmente nel comportamento delle banche centrali (l'enfasi chiaramente è nostra). L'esperienza americana fornisce un classico esempio di questa sindrome multi-bubble. La FED, secondo me, ha giocato un ruolo centrale nel coltivare la bolla azionaria di fine millennio.

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E quindi quando la FED ha cominciato a tagliare aggressivamente i tassi di interesse per combattere le diverse insidie - la recessione, la successiva ripresa anemica, e i nuovi rischi emergenti di deflazione - è emersa la nuova bolla dei bond. La FED, in effetti, è diventata una produttrice sistematica di bolle".

Di notevole interesse l'analisi che segue e che va a toccare ancora una volta temi peraltro da noi sistematicamente battuti: il pericoloso aumento del debito delle famiglie, la diminuzione della propensione al risparmio, l'affidamento crescente del consumatore a un effetto ricchezza virtuale di volta in volta alimentato dalla bolla dell'azionario, da quella degli immobili, da quella dei bond, e da qualche tempo nuovamente da quella dell'azionario, in un circolo che sembra non trovare fine.

Seguono altre taglienti toccate e fughe su argomenti più recenti: lo spostamento forzato dei capitali verso categorie di asset più rischiosi che ha portato anche alla caduta degli spread tra titoli di stato e obbligazioni corporate, il ciclo di refinancing dei mutui come ambigua fonte di crescita economica, il fenomeno sempre più accentuato del moral hazard:

"Suddenly, the bond bubble now seems too big to fail -- symptomatic of yet another moral hazard. First it was the "Greenspan put" that supported equities and now it's the "Bernanke put" -- the belief that the Fed is about to target bond yields in an effort to fight deflation -- that fuels the bond market.   America's Federal Reserve seems to be stopping at nothing in order to keep a post-bubble US economy afloat".

"All'improvviso la bubble dei bond sembra essere diventata troppo grande per essere lasciata scoppiare - sintomo di un altro ulteriore fenomeno di moral hazard. Prima c'era la "Greenspan Put" a sostenere le azioni, e adesso c'è la "Bernanke Put" - la convinzione che la FED abbia come obiettivo i rendimenti dei titoli di stato per cercare di combattere la deflazione - che alimenta la salita dei prezzi dei bond. La FED sembra non volersi fermare di fronte a niente pur di tenere a galla l'economia americana post bubble.

E quindi Roach termina il suo lungo commento al vetriolo con queste parole:

"Until those excesses are purged, I maintain my view that America still needs to be seen through the lens of a post-bubble workout. As one bubble morphs into the next one, the moral hazard dilemma only deepens. And the endgame -- including the risks of deflation and a dollar crisis -- appears all the more treacherous".

Fino a che questi eccessi non saranno riassorbiti (nei mercati finanziari e nell'economia reale, come dice appena sopra, NdT) rimango dell'idea che gli USA vadano ancora visti attraverso le lenti di un processo post-bubble. Fin tanto che una bolla si trasforma ed evolve in quella successiva, il dilemma del moral hazard si inasprisce. E la fine del gioco -   inclusi i rischi di deflazione e di una crisi del dollaro - appare particolarmente insidiosa.

La stessa visione che manteniamo tutt'ora anche noi e che, non possiamo fare a meno di notare, si allinea con un buon grado di coerenza ai suggerimenti teorici della scuola economica austriaca.

Per la prima volta, infatti, Roach sembra riconoscere pienamente che i vari tentativi di tenere a galla l'economia (leggi: negare a tutti i costi la fase recessiva necessaria per il riassorbimento degli eccessi maturati durante la fase di boom) comportano di fatto una serie di gravi inconvenienti che rischiano di risolversi in quello che lui stesso definisce: "a more treacherous moment of reckoning", una resa dei conti ben più cara di quella che inizialmente si era voluta evitare .

Lo Staff