(31/7/03) Favorita dai dati relativi al GDP americano (sui quali speriamo di poter tornare nei prossimi giorni), la discesa dei bond è continuata anche oggi. I rendimenti del decennale americano sono risaliti fino al 4.5% e quelli del trentennale fino al 5.4%, livelli visti l'ultima volta nel luglio del 2002. Dai massimi raggiunti a metà giugno il T-Bond ha perso il 14.2% mentre il T-Note l'8.3%. Il tasso a dieci anni è aumentato nel giro di 6 settimane di oltre il 45% superando il rialzo percentuale dei tassi avvenuto nel corso del 1987 (lungo un arco di sei mesi contro le sei settimane attuali) che fu preludio al crash di ottobre.

Quella dei bond americani con scadenze di lungo termine era una bolla. In passato lo abbiamo ripetuto diverse volte e la caduta dei prezzi delle ultime settimane ha tutta l'aria di esserne una conferma. Ci spiace leggere che in un suo recente articolo intitolato "Obbligazioni: la bolla inesistente", Beppe Scienza, autore anche de "Il risparmio tradito", affermi troppo genericamente il contrario. Riportiamo le sue parole:

"Gestori di fondi, analisti finanziari e commentatori economici ipotizzano che i prezzi delle obbligazioni siano gonfiati, come qualche anno fa quelli delle azioni, e che potrebbe quindi afflosciarsi rovinosamente. Non c'è che dire: certa gente che non perde occasione per fare sfoggio della propria ignoranza. In realtà non esiste, non è mai esistita e non esisterà mai, una bolla speculativa nel reddito fisso".

Naturalmente a nessuno verrebbe in mente di parlare di bolla speculativa su un T-Bill a tre mesi, piuttosto che su delle obbligazioni indicizzate come i CCT. La bolla interessava la parte lunga della curva dei rendimenti e quindi i titoli a reddito fisso di lungo periodo, siano essi di Stato o corporate.

Come l'economia nel suo insieme non può essere ridotta a un insieme di formule matematiche, così la definizione di una bolla speculativa non si caratterizza per la presenza o meno di un limite matematico alla sua dimensione assoluta (in questo caso il limite massimo imposto ai prezzi delle obbligazioni dalla formula di attualizzazione dei flussi di cassa).

Riprendiamo le parole contenute nel capitolo settimo del breve saggio "The Essential Von Mises":

"Mises fece notare che le equazioni matematiche sono solo utili per descrivere l'atemporale e statica "isola che non c'è" dell'equilibrio generale. Non appena una persona si allontana da quel nirvana e analizza le azioni dell'individuo nel mondo reale, un mondo fatto di tempo, aspettative, speranze ed errori, allora la matematica non è solo inutile ma anche fuorviante".

Analogamente, nel caso di specie delle obbligazioni, il ricorso alla matematica si rivela essere un metodo troppo restrittivo, inutile e fuorviante per poter identificare e valutare un fenomeno economico complesso come una bolla speculativa che parimenti coinvolge tempo, aspettative, speranze e soprattutto errori. Molto più ragionevolmente noi preferiremmo definire la bolla come una pronunciata divergenza di prezzo dai suoi valori fondamentali di mercato, ovvero un fenomeno speculativo che si caratterizza sia per l'emersione di aspettative irrazionali (nel caso dei bond di lungo periodo la convinzione che la FED potesse schiacciare tutta la curva dei rendimenti verso lo zero, nonostante il mostruoso doppio deficit, fiscale e commerciale) che per il raggiungimento di valori estremi e piuttosto instabili che finiscono per implodere e precipitare in maniera drammatica e piuttosto violenta. Quello appunto a cui stiamo assistendo da oltre un mese sui titoli a reddito fisso di lungo periodo.

Se nel caso del mercato azionario il valore fondamentale dell'azione può essere definito (pur con larghi margini di incertezza) dalla capacità di produrre reddito o utili reali (non utili pro-forma o meramente contabili come quelli ancora presentati dalla maggior parte delle aziende americane), nel caso del mercato obbligazionario, il valore fondamentale dovrebbe essere definito dal tasso di interesse "naturale" determinato dal mercato, da quel tasso cioè che in ultima analisi riflette le proporzioni di consumo e investimento scelte spontaneamente e volontariamente dal pubblico.

Utilizzando l'analisi e la terminologia economica "austriaca", quando il tasso di interesse viene spinto artificialmente dalla banca centrale al di sotto del tasso "naturale" delle preferenze temporali, emergono inevitabilmente delle pericolose disconnessioni non solo tra prezzi di mercato e valori fondamentali, (siano essi di obbligazioni, azioni o immobili) ma anche e soprattutto a livello di aggregati economici.

I tassi di interesse innaturali che hanno caratterizzato la politica accomodante della FED dell'ultimo decennio sono infatti una delle cause principali che hanno portato al boom economico degli anni novanta, un boom insostenibile caratterizzato da forti squilibri strutturali. Cercare di stimolare la ripresa secondo gli stessi meccanismi che avevano portato a quel boom insostenibile è stato a nostro avviso un grave errore. Tale politica negli ultimi tre anni ha accentuato e aggravato gli squilibri già esistenti e ha impedito la liquidazione degli eccessi maturati nell'espansione precedente. Secondo questa chiave di lettura "austriaca" la bolla formatasi di recente sui bond americani è stata ancora una volta causa di scompensi economici, forse ben più gravi di quelli provocati dalla bolla azionaria di fine millennio. Basti pensare al fenomeno americano del rifinanziamento della casa, o meglio ancora alla bolla globale della liquidità che trova nella bolla del reddito fisso un legame di stretta dipendenza.

Il problema economico reale di oggi, legato alla politica monetaria estremamente accomodante della banca centrale e ignorato costantemente dalla maggior parte degli economisti e degli statisti, si risolve in ultima analisi nella formazione e nel mantenimento di una struttura produttiva fortemente sbilanciata, non finanziata né sostenuta tanto dai risparmi naturali del sistema quanto piuttosto dall'eccesso di moneta e credito che quella politica è in grado di generare. In altre parole, un sistema produttivo che non è in grado di essere gestito autonomamente dagli unici veri protagonisti del dinamico processo economico: risparmiatori e imprenditori.

Secondo l'approccio economico austriaco, è pertanto grazie agli sforzi sempre più massicci delle banche centrali, indirizzati al mantenimento di una crescita economica insostenibile, che viviamo oramai in un ambiente pericolosamente guidato da una sovrastruttura finanziaria sempre più speculativa. In tale ambiente la stabilità dei prezzi, tanto lodata recentemente da Bernanke come l'ambizioso traguardo finalmente raggiunto dalle banche centrali, purtroppo perde identificazione con l'ambiguo e irreale indice dei prezzi al consumo, come lo stesso Bernanke vorrebbe farci credere. Questa falsa associazione tra stabilità dei prezzi e CPI si riduce nella realtà dei fatti a una ingannevole illusione di sicurezza che non fa i conti né con ciò che ancora ci aspetta al termine del Grande Esperimento Economico, né appunto con le ampie oscillazioni che da diversi anni caratterizzano i prezzi delle variabili finanziarie, dietro alle quali gli investitori meno esperti, passando di bolla in bolla, si stanno perdendo come in un labirinto senza vie d'uscita.

Dovrebbe essere chiaro che l'aumento eccessivo di prezzo di certi asset riflette niente altro che l'aumento di moneta e credito nel sistema. Esso incorpora inflazione monetaria nel suo senso originario (che poi è anche quello austriaco) di aumento della massa monetaria. E' solo grazie ai nuovi strumenti finanziari non presenti 30 anni fa (tra cui gli strumenti derivati) e alla centralità del dollaro in un sistema economico altamente globalizzato, che tale spinta inflattiva non è ancora sfociata in un drastico aumento dei prezzi dei beni al consumo come negli anni settanta, bensì nell'inflazione degli asset finanziari (obbligazioni o azioni) o reali (l'immobile). Quest'ultimo tipo di inflazione, tuttavia, viene percepita, a differenza dell'aumento del CPI, come un fattore positivo di facile (e pericolosissima) presa sulle masse, perché crea un comodo effetto ricchezza (illusiorio e altrettanto pericoloso). Allo stesso tempo, coerentemente all'analisi del ciclo di Boom and Bust sviluppata dalla teoria economica austriaca, questa inflazione da asset che sfocia generalmente in fenomeni speculativi, come appunto le bolle finanziarie, genera numerosi malinvestment, pessime allocazioni di capitale e risorse produttive che minano il futuro svolgimento delle attività economiche.

Per concludere, se lo scoppio della bolla delle obbligazioni sta assumendo tutti i contorni di un pericoloso esperimento entrato nella sua fase finale, la echo-bubble che si è riformata sul mercato azionario si trova su quello stesso percorso e presto dovrà tornare a fare i conti con un riaggiustamento economico strutturale finora evitato ma reso potenzialmente ancora più traumatico di quanto potesse essere solo tre anni fa. L'impressione a questo punto è che dietro il solito angolo del secondo semestre, in realtà si nasconda non tanto la famigerata ripresa inseguita da 4 anni, quanto piuttosto un conto da pagare, molto salato, che da diversi anni viene costantemente ingrassato e rimandato.

Prima di poter tornare a dei fondamentali economici strutturalmente equilibrati di crescita sostenibile, nel contesto di un sistema finanziario realmente stabile, la liquidazione di quel saldo è divenuta da tempo necessaria. Tutto il resto rimane purtroppo, e per l'ennesima volta, un insieme piuttosto confuso di illusioni e speranze frutto, da un lato, di tanta demagogia e, dall'altro, di poco realismo.

Lo Staff