(26/10/03) Prima di riprendere i nostri lavori riteniamo opportuno rivisitare brevemente la chiave di lettura principale, tramite la quale in tutti questi mesi abbiamo curato i nostri commenti e le nostre analisi, valutandola alla luce degli sviluppi più recenti.

All'incirca due anni fa, come punto di partenza della nostra ricerca ponemmo un'economia americana fortemente sbilanciata nei propri aggregati, non ancora in grado di riemergere, a differenza di quello che allora sostenevano le analisi e le opinioni di mainstream, dal rallentamento economico che aveva interessato i primi tre trimestri dell'anno 2001. Identificammo la causa di quegli squilibri nella più forte espansione creditizia di tutti i tempi. Il materializzarsi della bolla speculativa del mercato azionario, per dimensioni e capitali coinvolti ben superiore a tutti i casi precendenti, aveva di gran lunga contribuito ad aggravare gli squilibri prodotti nel corso del boom. Coerentemente all'analisi austriaca del ciclo economico, tali squilibri avrebbero dovuto portare a un necessario riaggiustamento delle variabili coinvolte attraverso un periodo di recessione ed eventualmente di depressione economica.

Per quanto negli ultimi tre anni le naturali forze economiche abbiano effettivamente spinto lungo questa direzione, l'opposizione di forti politiche monetarie e fiscali è riuscita nell'intento di realizzare almeno due chiari obiettivi.

Il primo è stato quello di evitare che un disordinato processo di correzione del mercato azionario potesse causare al sistema economico uno shock difficilmente gestibile. Il secondo è stato quello di contenere al minimo, caratterizzandolo tuttavia in maniera estremamente anomala, il periodo di recessione economica che non solo sarebbe stato naturale attendersi alla luce delle analisi compiute, ma che sarebbe stato anche necessario per ripristinare quelle condizioni economiche in grado di poter dare vita a nuovo ciclo espansivo.

Tuttavia, questo pesante interventismo nei processi dinamici di mercato, pur avendo alleggerito i costi generalmente richiesti da una fase di post-boom, non ha risolto gli squilibri e i problemi analizzati a suo tempo. Li ha invece aggravati ulteriormente, amplificandoli ed estendendoli all'intero sistema economico mondiale, secondo una direzione mai sperimentata in precedenza.

All'interno di un sistema monetario puramente cartaceo, capace di estendere oltre i limiti tradizionali le proprie promesse di pagamento legate alla creazione della propria moneta fiduciaria e di tutti i suoi derivati, questo nuovo corso di sviluppo è stato favorito e reso possibile da due fattori principali:

•  il virtuoso, benché in tal caso malamente impiegato, processo di globalizzazione economica da un lato,

• le sorprendenti risorse di un sistema finanziario sempre più aggressivo e prolifico di innovazione, dall'altro.

In questo contesto, pertanto, la nostra chiave principale di lettura è rimasta ancora estremamente valida e quindi pressochè immutata. Non solo, coinvolgendo oramai un caso di portata ben più ampia e profonda di quello originariamente preso in considerazione, l'indagine che abbiamo modo di sviluppare di giorno in giorno ha sicuramente trovato stimoli nuovi e decisamente più interessanti .

Allo stesso tempo, l'approfondimento della teoria economica Austriaca (di Menger, Bohm Bawerk, Mises, Hayek, Rothbard per citarne solo gli esponenti storici più rilievanti), è divenuta primaria fonte di arricchimento per le nostre analisi, tale da porsi non solo come indispensabile punto di riferimento ma anche come nuovo e diretto campo di indagine da percorrere accanto al nostro consueto lavoro. Siamo sicuri che nel prossimo futuro, anche e soprattutto al di fuori di questo modesto spazio, la teoria economica Austriaca sia destinata a ricevere molta più considerazione di quella purtroppo riservatagli fino ad oggi.

I principali campi di investigazione pratica finora seguiti in questa sede, ai quali si sono affiancati e continueranno quindi ad affiancarsi con maggiore intensità contributi di natura teorica, possono essere suddivisi in quattro grandi aree: mercato azionario, mercato dei tassi, mercato valutario ed economia reale. Vediamo di ripercorrerli velocemente alla luce degli sviluppi intervenuti nelle ultime settimane.

Come prossimamente avremo modo di analizzare più in dettaglio, ancora una volta la ripresa economica americana si presenta come una ottima operazione di cosmetica che trova da un lato le proprie basi sul massiccio ricorso all'indebitamento e, dall'altro, il proprio forte nelle componenti consumi e spesa pubblica. Per il resto essa rimane caratterizzata da una bassa crescita del reddito, dalla persistenza di un alto livello di disoccupazione (non ingannino a tal proposito le statistiche americane di natura ben differente da quelle europee e soggette peraltro a continue revisioni al ribasso dei dati forniti in precedenza) e dalla carenza di investimenti tangibili sul territorio americano.

La spinta che sembra avere rilanciato l'economia americana (e che le impedisce allo stesso tempo quei riaggiustamenti propedeutici a una nuova sana fase di crescita) viene alimentata quindi dal consumo del reddito futuro e dal consumo del reddito straniero, come continuano a confermare rispettivamente la crescita esponenziale del debito domestico e l'enorme deficit delle partite correnti. Allo stesso tempo essa riesce a realizzarsi grazie alla espansione della credit bubble che nel corso degli ultimi dodici mesi ha avuto modo di sperimentare una nuova e straordinaria fase di crescita assimilabile, e per certi versi ancora più potente ed efficace, di quella degli anni novanta.

All'atto pratico questa intera dinamica si traduce per gli americani in un consumo di ricchezza superiore a quello realmente prodotto, ovvero in un impoverimento graduale sia degli operatori economici domestici che della struttura economica interna, la sopravvivenza della quale, in assenza di altri aggiustamenti, continua a spingere verso l'esportazione in terra straniera (India e paesi asiatici) sia dei posti di lavoro che degli investimenti reali. Un istinto alla sopravvivenza ben poco lungimirante che si priva delle stesse fonti di reddito future necessarie al proprio sostegno e che riflette la chiara volontà di continuare a vivere ben al di sopra dei propri mezzi e delle proprie possibilità.

E' stata l'imprevedibile accelerazione della credit bubble, favorita dall'innovazione ma consentita dall'assenza di ogni vincolo di controllo sul sistema monetario cartaceo, ad avere permesso per la prima volta nella storia il prolungamento spazio-temporale del boom di natura creditizia sperimentato negli anni novanta, i cui effetti e le cui conseguenze saranno da esaminare contestualmente secondo due piani di ricerca, quello interno al sistema economico americano dove essa stessa ha origine e quello esterno, a livello di economia globale, sul quale inevitabilmente si ripercuote.

Dopo avere portato a valutazioni estreme sia il mercato obbligazionario che il mercato immobiliare, a livello domestico l'espansione della credit bubble è riuscita quest'anno a rilanciare una nuova fase di ottimismo e fiducia che sul mercato azionario si è tradotta velocemente nell'emersione di fenomeni speculativi del tutto analoghi a quelli di fine anni novanta.

A livello globale essa ha avuto il virtuoso effetto di riuscire a moltiplicare e quindi a riversare la propria liquidità praticamente su ogni altro sistema economico, con effetti spesso non dissimili a quelli sperimentati internamente, persino nelle economie fino a un anno fa considerate a rischio.

Due fattori sono potenzialmente in grado di arrestare lo sviluppo di questa pericolosa recrudescenza della credit bubble. In primo luogo la discesa del dollaro, oramai in un ben definito canale ribassista, e in secondo luogo il rialzo dei tassi di mercato, processo iniziato, come già visto, all'inizio di questa estate. Tuttavia in entrambi i casi si è assistito alla pronta opposizione di forze artificiali che pur riuscendo ad appianare le cose (in altre parole, ad evitare il peggio) hanno continuato ad impedire al mercato il proprio ruolo di aggiustamento e correzione degli squilibri in essere.

Per quanto riguarda il dollaro, così come a suo tempo la FED era riuscita a gestire l'ordinata discesa del mercato azionario, il sostegno dei paesi asiatici è stato e continua ad essere determinante nella ordinata discesa del dollaro. Come si è effettivamente riscontrato durante l'anno in corso, l'acquisto di dollari da parte dei paesi asiatici con un surplus commerciale verso gli USA, in misura tanto maggiore quanto più esso tende a perdere valore, mantiene in effetti un profilo costi benefici che ancora tende dalla parte di questi ultimi. Il senso di questa attività in forte perdita (si pensi come parallelo alla infelice posizione di un acquirente di azioni che continua a mediare al ribasso un titolo in caduta libera) trova infatti un corrispettivo più che adeguato nei benefici che ne derivano in termini di produzione e vendita dei propri prodotti al consumatore americano.

Nel complesso questo rapporto continua a sostenere lo sviluppo disarmonico di una economia mondiale sempre più marcatamente squilibrata tra paesi produttori e paesi consumatori. Comune denominatore di tutti i partecipanti a questa netta divisione dei ruoli una valuta sempre più debole ma sempre più presente destinata a perdere ulteriore terreno sia nei confronti delle altre valute che verso le principali materie prime. Come era prevedibile, infatti, il dollaro continua a perdere potere d'acquisto su quasi tutti i mercati a danno di tutti i partecipanti al gioco, tranne naturalmente l'emittente originario della moneta fiduciaria in questione. I problemi a nostro avviso emergeranno quando questi danni cominceranno a superare i benefici del consumatore americano, costretto presto o tardi a reinserire la parola risparmio nel proprio dizionario, o quelli del produttore asiatico, costretto presto o tardi a valutare i rischi associati alla propria egoistica generosità.

Per quanto riguarda invece i tassi di interesse, le naturali spinte verso una riduzione effettiva della liquidità, oltre ad essere state contenute dalle dinamiche del punto precedente, hanno presto trovato una soluzione nella iperattività delle agenzie americane impegnate nel settore dei mutui immobiliari. Il violento strappo al rialzo dei tassi di mercato, che a luglio aveva colto di sorpresa molti operatori, ha avuto modo in questi mesi di forzare la mano della FED verso un rialzo dei tassi di breve periodo, come oramai sconta tutta la curva implicita nella strip di futures dell'euro-dollar deposit. Le aspettative in merito a tale futuro restringimento del credito hanno avuto già avuto qualche ripercussione sugli aggregati monetari, come dimostra il trend al ribasso registrato nelle ultime settimane (-37 B pari a un -1.9% annualizzato della M3 nelle ultime 12 settimane), tuttavia esse hanno trovato un contrappeso ancora più significativo proprio ad opera delle agenzie Fannie Mae e Freddie Mac.

Come riporta Doug Noland nel suo ultimo Credit Bubble Bulletin, queste due agenzie di sponsorizzazione governativa che operano nel mercato dei mutui immobiliari sono riuscite di recente a sostituire il ruolo della FED come principale creatore di nuova liquidità e prestatore di ultima istanza: nel trimestre che va da luglio a settembre Fannie Mae e Freddie Mac hanno complessivamente aumentato i propri Retained Mortgage Portfolios di ben 160 B di dollari (+46% annualizzato), di cui ben la metà solo nel mese di settembre. Una iniezione di liquidità non registrata dagli aggregati monetari che ha più che compensato la contrazione degli stessi.

In questo secondo caso i problemi emergeranno all'effettivo materializzarsi del rialzo dei tassi di interesse da parte della FED, quando i diversi operatori alla ricerca sia di nuova liquidità che di strategie di copertura del rischio potrebbe creare non pochi problemi a un sistema finanziario pesantemente e unidirezionalmente esposto al rischio di interesse attraverso gli attuali 140 trilioni nominali di strumenti derivati in essere. Tanto più che queste dinamiche inevitabilmente si intrecceranno con quelle legate al processo di svalutazione del dollaro.

In conclusione, il prolungato sostegno della credit bubble al formarsi di aspettative che vanno oltre le reali possibilità del sistema economico, nonché le dinamiche reali messe in moto dallo stesso processo di accelerazione della credit bubble, hanno posto nuovamente le basi per un downturn economico ancora più pericoloso del precedente, nel quale gli spazi per l'interventismo a salvataggio del sistema finanziario ed economico saranno molto più ridotti rispetto a quelli disponibili tre anni fa, e questo a fronte di squilibri ben maggiori di quelli di allora.

Lo Staff