(30/01/03) L'incontro della FED di ieri era atteso come un non-evento e tale è stato. I commenti che hanno accompagnato la decisione di lasciare i tassi invariati sono risuonati alle orecchie degli investitori come la ripetizione di un disco rotto: rischi bilanciati, aumento della produttività e. bla bla bla. Quello che in realtà è stato discusso nei dettagli, al di là delle usuali affermazioni quasi-rassicuranti destinate al pubblico, lo sapremo, purtroppo, solo tra sei anni.

A gennaio di ogni generico anno n la FED rilascia infatti le trascrizioni di tutti i meeting relativi all'anno n-6. Da qualche giorno sul sito della FED sono quindi disponibili le trascrizioni dei meeting tenutesi nel corso del 1997. Roba troppo vecchia e noiosa per interessare l'investitore medio colpito nel conto titoli dai continui cedimenti delle borse e bombardato solo dalle propagande sulla imminente ripresa economica. Materiale invece molto interessante per chiunque abbia voglia di approfondire lo studio di un periodo straordinario che sta cambiando il corso della storia economica e che un domani, probabilmente, costituirà il punto di riferimento per elaborare nuove teorie e pratiche economiche.

La FED rialzò modestamente i tassi all'inizio del 1997. I motori dell'economia andavano a pieni giri e qualche segno preoccupante, come vedremo di seguito, era già ben visibile allora. L'S&P 500 dopo una prima incertezza dovuta forse al rialzo dei tassi, salì velocemente dai circa 750 punti di aprile fino agli oltre 950 punti di luglio. Oltre il 25% in quattro mesi. Regolari ritmi da crescita di una bolla che veniva invece spacciata con entusiasmo dai venditori di azioni sopravvalutate come il Miracolo Economico Americano.

S&P 500 gennaio 1997 - dicembre 1997

Fonte: Bloomberg

Il meeting della FED del 20 maggio 1997, tenutosi dopo un primo rialzo dell'S&P pari a circa il 13%, contiene dichiarazioni molto interessanti. Qualche membro della commissione aveva avuto il presentimento che la situazione di allora potesse risolversi secondo uno schema già noto. Il bello è che su quelle considerazioni egli stesso ci rise sopra. No, l'episodio non è il frutto della nostra fervida immaginazione. Ecco le parole di Jerry Jordan seguite, come dimostra la fedele trascrizione, da un risata, di cui purtroppo perdiamo l'entità (ghigno o risata aperta?). Le troviamo a pagina settanta.

"For me, the policy issue is not a question of a little now or a little later. It may turn out to be a question of a little now or a whole lot later..I agree that there are a lot of similarities to the 1920s. I just do not want it to end the same way. [Laughter]

"Per me il problema di politica monetaria non è una questione di un piccolo rialzo dei tassi adesso o di un piccolo rialzo più avanti. Potrebbe essere una questione di un piccolo rialzo adesso o di uno molto consistente più avanti.Sono d'accordo che ci sono molte similitudini con gli anni venti. Solo non vorrei che si finisse nella stessa maniera. [Risata]

E invece è andata a finire nella stessa maniera. Purtroppo. Siamo però convinti che da qualche anno, all'interno della stanza dove si riuniscono i 12 membri della commissione, non ci sia più molto da ridere. La situazione al di là di quello che traspare o che viene fatto trasparire è drammatica. A tre anni di distanza dallo scoppio della bolla il peggio deve, secondo noi, ancora arrivare. I motivi li abbiamo spiegati in lungo e in largo con altri articoli. Presentiamo invece di seguito altri interessanti spezzoni tratti dai lunghi dialoghi intercorsi nel 1997. Ricordiamo che nonostante tutti i dubbi, i sospetti e i segnali di eccessiva esuberanza mostrati dal mercato, i tassi vennero lasciati invariati sia nel meeting di maggio che in tutti quelli successivi per essere invece abbassati nel 1998, in occasione della crisi russa e del salvataggio dell'LTCM.

Sempre nello stesso meeting di maggio Jordan poco più avanti continua dicendo:

"There are some scholars who say that errors made starting in 1927 sowed the seeds for what happened in 1929 and afterward. I find some of the analysis of what occurred and how it looked and felt in that period rather compelling.

... I think we need to be cautious about being too shortsighted regarding how much momentum is built into the expansion".

"Ci sono studiosi che affermano che gli errori fatti a partire dal 1927 hanno preparato il terreno per quanto accaduto nel 1929 e nel periodo successivo. Trovo molto interessanti alcune analisi in merito a quanto accaduto a quell'epoca, a come appariva la situazione e a come ci si sentiva in quel periodo. credo che non dovremmo sottovalutare le spinte sottostanti l'espansione attuale".

Vediamo invece un commento di Cathy Minehan a pagina 74:

"I meet with a group of investment managers on a fairly regular basis. Their discussions in recent weeks have continually focused on the availability of credit, the liquidity of the markets, and the excesses that they see everywhere, particularly when it comes to commercial real estate financing. Rather than feeding a sense of caution through uncertainty about our actions, I think that not moving at this meeting or certainly not moving soon will lead to a greater level of certainty among market participants that they can persist in their excessive activities and that will feed into more speculation in the asset markets than is healthy".

"Mi incontro regolarmente con un gruppo di manager dell'investimento. Le loro discussioni nelle ultime settimane si sono concentrate continuamente sulla disponibilità di credito, sulla liquidità dei mercati e sugli eccessi che essi vedono ovunque, specialmente per quel che riguarda il finanziamento agli immobili commerciali. Piuttosto che nutrire un senso di cautela attraverso l'incertezza delle nostre azioni, penso che non toccare i tassi a questo meeting o non muoverli nel prossimo futuro possa portare a un livello ancora maggiore di confidenza tra gli operatori tale da indurli a persistere nelle loro frenetiche attività e da spingerli a speculazioni superiori a quelle ritenute benefiche.

Nel meeting del due luglio, invece, al picco del movimento rialzista dei mercati azionari, troviamo altre interessanti osservazioni, sempre da parte di Cathy Minehan:

"In the financial markets, theory suggests that real interest rates are high by historical standards. However, we have the reality of booming capital markets, enormous liquidity, and incipient real estate booms that people all around the table mentioned in our discussion yesterday.

Current conditions in the financial markets and apparently starting to emerge in the real estate markets say to me that real interest rates in reality are not high, and that monetary policy at this point may be a bit too accommodative for those kinds of markets. I do not believe that monetary policy ought to be used to reduce stock market prices or asset prices, but I do think we run the risk that the ebullience we have today in financial markets will flow over into real estate markets and even increase the sense of wealth that consumers and businesses now have.

This is where the boom/bust scenario that I mentioned yesterday comes in. We all know what happens when asset bubbles occur in financial and real estate markets. We saw that in the late 1980s in this country; we saw it in Japan as well. Banks begin lending for any project, viable or not. Everyone who can pick up a hammer becomes a construction worker, and all of this feeds back into the economy in the form of increasing pressures and rising prices. I think the boom is inevitably followed by a bust and the anecdotal evidence suggests the bigger the boom, the bigger the bust".

"La teoria suggerisce che i tassi di interesse del mercato sono alti secondo gli standard storici. Stiamo assistendo comunque a un boom del mercato dei capitali, a un livello enorme di liquidità e a un boom immobiliare incipiente di cui abbiamo discusso già ieri.

Le condizioni dei mercati finanziari e quelle che sembrano emergere nel mercato immobiliare mi dicono che i tassi di interesse non sono in realtà così alti e che la politica monetaria a questo punto potrebbe essere un po' troppo accomodante per questi mercati. Non credo che la politica monetaria debba essere usata per ridurre i prezzi delle azioni o di altri asset, tuttavia sono convinta che stiamo correndo il rischio che l'esuberanza odierna dei mercati finanziari possa trasferirsi a quella del mercato immobiliare ed aumentare il senso di ricchezza di cui godono i consumatori e le aziende.

Qui interviene lo scenario di boom/crollo ieri da me menzionato. Sappiamo tutti cosa succede quando si creano delle bubble sui mercati finanziari e su quelli immobiliari. L'abbiamo visto in questo paese alla fine degli anni ottanta così come in Giappone. Le banche cominciano a prestare soldi per ogni progetto, che sia realizzabile o meno. Ognuno può cominciare a prendere un mano un martello e a fare il costruttore, e tutto questo può ripercuotersi nell'economia sotto forma di aumento delle pressioni e di rialzo dei prezzi. Credo che il boom sarà seguito inevitabilmente da una caduta e l'evidenza storica suggerisce che più forte è il boom più grande la caduta".

E infine uno scambio di battute tra la Minehan e Greenspan nel meeting del 19 agosto, alla vigilia della crisi asiatica. Pagina 81:

MS. MINEHAN. Hindsight tells us to prick the bubble sooner, but how does foresight tell us we have a bubble?

CHAIRMAN GREENSPAN. That was the context of that speech, and the state of my knowledge, at least, has not gone beyond that. I do not know what to do.

Minehan: "L'esperienza ci dice di sgonfiare la bolla al più presto, ma come fanno le previsioni a dirci che stiamo avendo una bolla?"

Greenspan: "Questo era il contesto di quel discorso, e le mie conoscenze non sono andate oltre. Non so cosa fare".

Se Greenspan non sapeva cosa fare, l'esperienza storica lo suggeriva, lasciando di fronte a quelle evidenze pochi spazi per i dubbi e le incertezze. Tuttavia la soluzione adottata fu, tra una risata e l'altra, di lasciare le cose così come erano. Un grosso errore: le bolle non possono essere curate, possono solo essere prevenute. Questa nuova e più dura lezione, ancora sotto stesura, è destinata oramai al prossimo banchiere centrale che si troverà ad affrontare, magari tra altri settanta anni, un'altra bolla incipiente. A Greenspan invece non resta che continuare il suo grande esperimento economico iniziato, per non sapere cosa fare in quel lontano 1997, forse contro la sua stessa volontà.

Lo Staff